Aktiv indeksering

Indeksforvalterne jager basispunkter, ikke prosentpoeng.

Thomas Furuseth 04.10.2019 | 9:12

Puslespill

KLP holdt et seminar for deres storkunder om indeksfond. Det var tre foredragsholdere, jeg hold et foredrag om fakta om indeksfond, om historien og utviklingen som vi har sett internasjonalt, og forvalter Kristoffer Sundnes i KLP Kapitalforvaltning snakket om indeksforvaltning i praksis som jeg skal gjenfortelle fra min hukommelse her.

Håvard Gulbrandsen Adm. Dir. i KLP Kapitalforvaltning åpnet forestillingen ved å fortelle at de ikke likte ord som «passiv forvaltning», fordi det er en lang rekke forhold ved forvaltningen av indeksfond som krever godt håndverk, slik som stemmegivning og påvirkning av selskaper, håndtering av pengeflyt, vurderinger av corporate actions også videre.

Indeksforvaltning 101

Indeksforvaltning er i utgangspunktet relativt enkelt. Man tar en referanseindeks, la oss si hovedindeksen på Oslo Børs, så har man en gitt menge kapital på depotkonto. Så kjøper man verdipapirer med tilhørende vekting i henhold til denne indeksen. Enkelt.

Utfordringen er at man må ha en velsmurt maskin for å optimalisere alle prosessene. Det kommer kapital inn og går penger ut. Etter hvert kan man også få mye kapital under forvaltning, noe som gjør at man må klare å handle uten at det påvirker kursene. Påvirker man kursene, går det gjerne alltid i disfavør. Kjøper man og presser kursene opp, får fondskundene som kjøper en dårligere kurs og færre fondsandeler, selger man og presser ned kursene vil dette medføre at de selgende kundene får en lavere kurs og mindre penger.

Aktiv indeksforvaltning

Det er mye som skaper avkastningsetterslep. En indeksforvalters oppgave er å forsøke å minimere påvirkningen av disse etterslepene. En av de viktige faktorene er åpenbart de kostnader som påløper forvaltningen, altså forvaltningskostanden. I tillegg har vi allerede vært innom indirekte transaksjonskostnader, men selvsagt må også de direkte transaksjonskostnadene minimeres. Altså, hva det koster å kjøpe og selge verdipapirer. Videre kan det være at skatt håndteres ulikt avhengig av hvilket land verdipapiret har tilholdssted. Når det gjelder skatt, så kan man fort komme opp i etiske dilemma, man vil helt klart ikke unndra skatt, men hva med å tilpasse seg slik at skattebelastningen ikke blir høyere enn strengt nødvendig?

Utlån av verdipapirer

Når man er en langsiktig eier av mange verdipapirer kan fondene bli en attraktiv motpart for interesser som ønsker å vedde på verdifall i et eller flere verdipapirer. Det er forbudt i Norge og EU med udekket shortsalg, så de som ønsker å tjene på fall i aksjekursen eller sikre seg av en aller annen årsak, må fysisk låne aksjene og selge dem. Deretter må de kjøpe aksjene i markedet og levere disse tilbake når de er ferdig med shortingen. Aktører låner ikke ut slikt uten å ha et par forhold på plass; sikkerhet dersom det verste skulle skje og motparten går konkurs, og de må også ha en inntekt; rente på utlånet. Dette gir en relativt trygg inntekt som reduserer effekten av fondskostnader.

Minimere effekten av indeksens revekting

Sundnes og co kan indeksenes regler inn og ut, men det kan også deres konkurrenter. For å unngå at alle kjøper og selger verdipapirer samtidig som går henholdsvis inn og ut av en indeks på et gitt tidspunkt, så starter de posisjonering allerede et par uker før annonsering av indeksendringer. Disse indeksendringene skjer som regel langt ute i halen på indeksen og er dermed de minste posisjonene. I vekstmarkedsfond har forvalterne i KLP klart å gi merverdi via denne strategien, mens det har gitt omtrent null merverdi i de globale markedene. Men null kan være bedre enn minus, som kan være tilfellet hvis veldig mange flytter posisjonering på samme dag. Dette er ofte en vanlig kritikk fra aktive forvaltere.

Valg av parallellistede aksjer

I noen aksjer har man muligheten til å velge hvor man skal kjøpe aksjene eller verdipapirene. Dette kan ha betydning for blant annet hvordan utbytte også videre skattes. Eksempelvis er det forskjellig skattebehandling avhengig av om aksjene er notert innad i EØS/EU eller utenfor. Sundnes tok frem et eksempel hvor primærlistingen var i Australia og sekundærlistingen et annet sted. For australske investorer var det en fordel å velge den innenlandske listingen fordi det gav lavere skatt, mens for KLP var det motsatt. I dette tilfellet var også aksjekursen høyere i Australia, mulig p.g.a. skattereglene. Mens indeksleverandører vekter aksjene likt, valgte KLP å gjøre det annerledes.

Corporate actions

Her forsøker indeksforvalterne hos KLP å minimere de eventuelle negative effektene (og alle aktive bør gjøre det samme). Corporate actions, eller selskapshendelser, kan være så mangt. Det kan være at et børsnotert selskap A kjøper opp et børsnotert selskap B, det kan være fusjon mellom A og B. Det kan være utstedelse av ny egenkapital, tilbakekjøp av aksjer også videre. Poenget er at man må vurdere hver enkelt hendelse for seg og forsøke å ta hensyn andelseiernes beste for å minske eventuelle negative og utilsiktede bivirkninger av selskapshendelser.

Ekskluderinger

KLP, som de fleste andre norske forvaltere, ekskluderer visse selskaper av etiske hensyn. Fondene skal fortsatt være fullinvestert i verdipapirer, dermed må tomhullene fylles med noe. Her blir det en vurdering enten av forvalterne eller i samråd med styrende organer i selskapet om verdipapirene skal fylles med andre tilsvarende selskaper eller om man heller skal vekte opp alle andre selskaper. Det kan virke som en nyanse, men hvis man tar ut et kullselskap og bytter det ut med selskap som har store utslipp av CO2, så går noe av vinningen opp i spinningen. Hvis man i stedet sprer på alle selskapene så vil CO2-avtrykket bli lavere i porteføljen. I tillegg vil en slik beslutning også spille en rolle for forventet avkastning og tracking error (hvor tett fondet etterfølger indeksen).

Optimalisering av kjøp og salg

I hovedindeksen finnes det omtrent 50-60 aksjer, avhengig av når man ser på porteføljen tilbake i tid. Dette er svært lite for en indeksforvalter. I verdensmarkedene er det derimot ca. 1600 aksjer som blir brukt av de ledende indeksleverandørene. Hvis man skal ta med det «investerbare» universet økes dette ofte til omtrent 7500 aksjer. Med så mange aksjer blir det svært mange aksjer som utgjør en mikroskopisk del av utviklingen. Derfor syns KLPs forvaltere det er bedre å være omtrentlig riktig plassert, enn pinlig nøyaktig. Årsaken er at man ønsker å minimere antall transaksjoner og transaksjonskostnader. Derfor justerer man der det trengs mest, og lar andre aksjer være urørt inntil det trengs justering.

En annen måte å minimere antall transaksjoner er å bruke derivater for å være nesten fullinvestert. I stedet for å kjøpe og selge småposter hver gang det kommer penger inn eller tas ut fra fondet, kan man kjøpe en future for å få eksponeringen. Når futures-posten når en viss terskel kan man bytte den ut ved å kjøpe aksjene eller verdipapirene.

Basispunkter ikke prosentpoeng

Et basispunkt er 1/100 av et prosentpoeng. 100 basispunkter er med andre ord et prosentpoeng. Indeksfondsforvaltere forsøker å hente ut de små marginene, ved å være så effektive som mulig og forsøke å hente ut de basispunktene de tror de kan oppnå. Det er en annen hverdag enn for aktive forvaltere som trenger 1-2 prosentpoeng for å i hele tatt være konkurransedyktig mot indeksfond.

De utvalgte teknikkene som beskrives ovenfor handler om å forsøke å hente inn noen av forvaltningskostandene. KLP selv mente at de klarte å hente inn det meste av kostander i KLP AksjeNorge Indeks, mens det var vanskeligere å gjøre det fullt ut i verdensindeksen blant annet grunnet en annen hverdag med skatt, flere verdipapirer og, selv om de ikke nevnte det eksplisitt, så er det mest sannsynlig også sterkere konkurranse.

Det er hele tiden et jag etter å automatisere så mye som mulig, men selv innen indeksforvaltning trengs det personer til å gjøre kloke valg, reflektere og ta hensyn til den situasjonen forvaltningsselskapet er i. Så helt passivt er ikke indeksforvaltning, og det var også Håvard Gulbrandsen nøye med å understreke.

Om forfatteren

Thomas Furuseth

Thomas Furuseth  er analytiker og redaktør på Morningstar.no. Han har en mastergrad i økonomi fra Handelshøyskolen BI med spesialisering i finans.