En av kritikkene mot aksjestrategier som har defensiv tilnærming (lav volatilitet) er at de er ompakkede versjoner av to velkjente investeringsstiler: verdi og lønnsomhet. Denne uttalelsen innebærer at defensive strategier ikke er noe nytt og investorer bør gi avkall på dem til fordel for andre som eksplisitt retter seg mot verdi- og lønnsomhetsfaktorene.
Det er en viss sannhet i denne uttalelsen, men konteksten betyr noe.
Strategier med lav volatilitet har hatt betydelig, men inkonsekvent eksponering mot både verdi og lønnsomhet. Derfor har investorer som ønsker eksponering mot disse faktorene det bedre med en strategi som eksplisitt er rettet mot denne typen aksjer. De som vil redusere risikoen, bør holde seg til defensive strategier, men bør ikke anta at de er direkte utsatt for verdi, lønnsomhet eller en kombinasjon av begge deler.
Ompakkede faktorer
Robert Novy-Marx, professor ved University of Rochester og konsulent for Dimensional Fund Advisors, gjennomførte en grundig analyse av defensive aksjer i sin artikkel «Understanding Defensive Equity». Han hevdet at aksjer med lav risiko (med lavere volatilitet og mindre eksponering for markedsrisiko) også hadde en tendens til å handle til lavere verdivurderinger og være mer lønnsomme enn det bredere markedet. Dermed drev deres verdi og lønnsomhetsegenskaper resultatene, og deres lavrisikokarakter utgjorde ikke noe nytt fenomen.
Jeg testet faktoroverlappingen som Novy-Marx tok opp tok opp i avisen ved å bruke data fra Ken French Data Library. Jeg inkluderte fem kjente avkastningsdrivere i analysen: markedet, størrelse (small cap), verdi, lønnsomhet og momentum. De fleste indekser med lav volatilitet har en begrenset historie, så jeg brukte porteføljen med lav varians (lav 20) som også er tilgjengelig på Frenchs side. Månedlig avkastning for denne porteføljen går tilbake til juli 1963 – en mye lenger historikk enn det er tilgjengelig for noe strategisk beta versjon med lavvolatilitetsfond eller -indeks.
Figur 1 viser resultatene fra regresjonen. Markedskoeffisienten, et mål på porteføljens eksponering for markedsrisiko, var mindre enn 1 – noe som indikerer at porteføljen var mindre risikabel enn det bredere amerikanske aksjemarkedet. Porteføljen hadde også statistisk signifikant eksponering mot verdi (HML koeffisienten). Enkelt sagt støtter disse resultatene Novy-Marx's observasjon om at defensive aksjer historisk har overlappet med verdi- og lønnsomhetsfaktorene.
Men det er mer ved denne historien som ikke kan fanges opp i en slik regresjonsanalyse. For å komplettere analysen ovenfor, kjørte jeg 36 måneders rullerende regresjoner fra juli 1963 til november 2019 for å se hvordan lavvariansporteføljen er vist i grafikk 2 og 3 sammen med resultatene for individuelle verdier og lønnsomhetsporteføljer.
Denne mer detaljerte analysen viser at lavvariansporteføljens eksponering mot verdi og lønnsomhet var mindre konsistent over tid enn porteføljer som satte søkelys på de individuelle faktorene for verdi og lønnsomhet. Dette forteller oss at investorer ikke bør se på defensive aksjer som en måte å få ren eksponering mot verdi- eller lønnsomhetsfaktorene. Defensive strategier retter seg ikke eksplisitt mot aksjer som handler til lavere verdivurderinger eller de som er mer lønnsomme i forhold til det bredere aksjemarkedet. Deres eksponering mot begge vil endres over tid ettersom disse faktorene blir mer eller mindre risikable.
Målet er risikoreduksjon
Defensive strategier bør ikke avskrives. Strategier med lav volatilitet, som navnet tilsier, forsøker å bygge porteføljer som er mindre risikable enn markedet. For det formålet har de vært effektive. Figur 4 sammenligner historikken til hele utvalget av iShares Edge Minimum Volatility ETFer med sine respektive overordnede indekser.
Alle de tre fondene hadde lavere standardavvik enn deres respektive overordnede breddeindekser. Mindre risiko (lavere standardavvik) betyr også at disse fondene hadde høyere risikojustert avkastning målt ved deres Sharpe Ratio.
Realisert avkastningshistorikk for disse tre fondene viser fordeler og ulemper med defensive strategier. Fra totalavkastningsperspektiv underpresterte iShares Edge MSCI Min Vol USA ETF USMV MSCI USA-indeksen. Å ta på seg mindre risiko i et sterkt bull-market var hovedårsaken til at fondet falt bakpå den markedsverdivektede referansen. På den andre siden hadde iShares Edge MSCI Min Vol Emerging Markets EAFE ETF EFAV og iShares Edge MSCI Min Vol Emerging Markets ETF EEMV en totalavkastning som slo deres respektive overordnede referanseindekser. Både indekser for utviklede og fremvoksende slet (etter historiske standarder) i løpet av denne perioden. Å ta mindre risiko enn markedet resulterte i noe bedre totalavkastning.
Strategier med lav volatilitet bør forventes å henge etter markedsverdivektet indeks i løpet av bull-market, men bør også holde seg bedre under nedgangstider. De blir mer passende sett på som strategier som er mindre risikable enn det bredere markedet. Som sådan bør deres markedskoeffisient, eller markedsbeta, være lavere enn 1. Figur 5 viser at markedsbeta for lavvariansporteføljen konsekvent lå under 1 mellom juli 1963 og november 2019.
Det som er klart er at strategier med lav volatilitet er et effektivt virkemiddel for å redusere risikoen, men de vil ikke alltid prestere så bra som en markedsverdivektet indeks. Dermed bør investorene se på dem som en risikoreduserende strategi, ikke en som forventes å levere markedsledende totalavkastning. De er ett flott alternativ for investorer som ønsker eksponering mot aksjer, men som ønsker mindre risiko enn et ordinært indeksfond. De bør ikke brukes som erstatning for dedikerte verdi- og lønnsomhetsstrategier, da det er tidsvarierende sammenhenger mellom disse faktorene.
