Søkelys rettes på indeksleverandører

De har rolig skaffet seg enorm makt, med makt kommer ansvar.

John Rekenthaler, CFA 12.02.2020 | 14:44
Facebook Twitter LinkedIn

Merk: Morningstar er selv en indeksleverandør.

Indeksfond har blitt sterkt kritisert. Jeg har tidligere dokumentert flere slike angrep. Eksempler på dette er: Indeksfond fordreier aksjekursene ved å belønne verdipapirer som eies av de store indeksene og straffer de som ikke er det. De har blåst opp en aksjemarkedsboble. De er late (eller til og med skadelige) når man skal styre selskapets ledelse.

Selskaper som oppretter og leverer indekser har i stor grad vært i skyggene, i sterk kontrast til indeksfondene. Produktene deres vises ofte i sammendrag av og i prestasjoner om aksjemarkedet, så vel som i navnet til mange fond, men firmaene selv har ikke fått mange negative overskrifter. Vanguard tar skylden, ikke MSCI.

Dette kan raskt endre seg, takket være en fersk artikkel kalt  “Steering capital: the growing private authority of index providers in the age of passive asset management.” (Johannes Petry, University of Warwick; Jan Fichtner og Eelke Heemskerk, University of Amsterdam.) Legg merke til forfatterens innledende verb. Indeksleverandører bidrar ikke i den nøytrale oppgaven med å tildele kapital. Snarere de styrer kapitalen.

Utilsiktede virkninger

Jeg er enig med forfatterne. Nøytralitet kan være mulig hvis indekser ikke tiltrakk seg kapital, men ettersom de gjør det, er den eneste indeksen som ikke styrer kapital er indeksen som ikke finnes: hele det globale finansmarkedet. Eventuelle undergrupper, selv om det er veldig bredt (for eksempel «globale aksjer» og «global rente»), skaper unngåelig forvrengninger fordi disse undergruppene ikke tiltrekker seg kapital i forhold markedsvektene. Passive investorer fordeler kapital, utilsiktet, ved å favorisere noen aktivaklasser fremfor de andre.

I andre tilfeller er indeksleverandørens engasjement mer åpenbare. Standard & Poors plasserer ikke de 500 største selskapene i S&P 500-indeksen; snarere velger det blant de mest kvalifiserte kandidater. Utvalgskomitéen forhandlinger blir ikke offentlig tilgjengelig informasjon. For å nevne et annet eksempel, må noen bestemme hvilke aksjemarkeder som «dukker opp» eller ikke. Noen må være indeksleverandøren som bestemmer.

Enda mer aktive er «strategiske beta» - indeksene som tar til orde for andre investeringsbeslutninger. Kjøp aksjer med lav volatilitet fordi de har bedre risiko/avkastningsprofiler enn sine konkurrenter med høyere volatilitet. Aksjer med høyt utbytte overgår de som har lavere utbytte. Likevekting av verdipapirer er å foretrekke fremfor markedsvekting.

Listen kan fylle flere ukers kommentarartikler (enkelt arbeid, men kjedelig lesing). Du tar poenget?

Markedseffekter?

En mulig markedskonsekvens er allerede blitt nevnt:

Pengestrømmer inn til indeksfond påvirker prisene i aktivaene. Imidlertid påvirker indeksleverandører, sammen med partnerne (selskapene som tilbyr indeksfond), også kursene til verdipapirer også innenfor aktivaklasser og ikke nødvendigvis på en rettferdig måte. Når alt kommer til alt, aksjer fra selskaper som nylig sliter blir like foretrukket av indeksfondets kapitalstrømmer like mye som de som har lyktes. Det virker ikke riktig.

Dessverre for dette argumenter er det vanskelig, om ikke helt umulig, å tallfeste denne bekymringen. Det kan være at aktive investorer raskt arbitrerer bort ineffektiviteten som kommer fra indeksering, eller det kan være avvik vedvarer. Vi sliter med å forstå sammenhengene. Det som er klart, er at i den grad bekymringene er reelle, skyldes de kombinasjonen av indeksleverandører, indeksfond og indeksinvestorer. Hvis det er skyld å fordele, er alle parter skyldige.

Pølsefabrikken

Som forfatterne viser, reagerer indeksbestanddelene på indeksleverandørens beslutninger. Noen ganger kapitulerer de.

Unilever (UNLVF) avviklet en plan for å samle hovedkvarteret sitt i Amsterdam fordi det ville ført til aksjen ble fjernet fra FTSE 100-indeksen. Et eksempel hvor en liten del har betydning for den større – og kanskje skadet virksomheten i den grad at flytting av hovedkvarteret ville vært en fordel (nok en gang, det er vanskelig å vite det).

Andre ganger gir ikke de underordnede seg uten kamp, de presser indeksleverandørene til å ombestemme seg. For eksempel kranglet kinesiske tjenestemenn med ratingbyråene om hvordan landets aksjer skal behandles. Som forfatterne bemerket, besluttet MSCI og FTSE Russell seg for å legge Kina-A-aksjer til deres primære indekser for fremvoksende markeder, til tross for Kinas begrensninger for utenlandsk eierandel i kinesiske aksjer. Det var ikke en «teknisk øvelse», men en meget politisk prosess.

De selskapene som faller inn under en indeks er ikke de eneste lobbyistene. Forfatterne siterer også innflytelse fra de store indeksfondsselskapene: Vanguard, BlackRock og State Street. Disse firmaene har forskjellige grunner (operasjonelle, markedsføring, investeringsfaglig) til å foretrekke noen indekskonstruksjoner fremfor andre. I hvilken grad former indeksleverandørens største kunder produktene til indeksleverandørene? I hvilken grad skal de?

Forfatterne mener at indeksleverandørene som «gatekeeper» har en tendens til å ha overtaket under forhandlinger – en holdning som gjenspeiles av Financial Times historie  “The index providers are quietly building up enormous powers”. Kanskje er det slik, selv om man ikke skal undervurdere de andre parters bidrag. Uansett er resultatene de samme: Indeksleverandører, sammen indekssammensetningen og kunder «påvirker investeringsbeslutninger og normer for selskapsstyring».

Videre forskning

Forfatterne avstår fra å anbefale endringer. Når alt kommer til alt, hvem skal si at prosessen med global kapitalfordeling var bedre før indeksleverandører kom til makten? I stedet avslutter forfatterne med å foreslå en tredelt forskningsagenda:

1) Indekskonstruksjonsvedtak

Hva skjer i rommet der beslutninger skjer? Forfatterne ønsker å vite mer om hvordan leverandører veier hver parts interesser, samt i hvilken grad indeksleverandørers beslutninger gjenspeiler konkurranseproblemer snarere enn strengt investeringsspørsmål. For å svare på disse spørsmålene foreslår de en «bred intervjubasert studie».

2) Standarder for selskapsstyring
Indeksleverandørene er de som setter standarden for selskapsledelse. Har de skiftet ledere, byttet tilhengere eller noe imellom? Oppretter ett firma (forfattere antyder MSCI) regler som de andre leverandørene har en tendens til å følge? En analyse av hvordan hvert enkelt selskaps indeksmetoder har utviklet seg over tid kan svare på slike spørsmål.

3) Nasjonale forhold
Særlig innenfor fremvoksende markedene påvirker indeksleverandørenes behandling av problemer som investortilgang og finansiell rapportering hvordan nasjoner regulerer sine finansielle markeder. Forfatterne mener at å kombinere en kvalitativ studie med «intervjubaserte casestudier av enkeltland» vil være med på å forstå leverandørenes roller.

Dette er fornuftige anbefalinger som tilbys konstruktivt. Det ville være nyttig for de aktuelle parter (globale regulatoriske myndigheter?) å ta i bruk.

 

Facebook Twitter LinkedIn

Om forfatteren

John Rekenthaler, CFA  John Rekenthaler er Vice President of Research for Morningstar.

© Copyright 2022 Morningstar, Inc. Alle rettigheter reservert.

Brukervilkår        Personvern        Cookie Settings