Avvikende verdier

Under de siste 15 årene har amerikanske aksjer med god margin gitt høyere avkastning enn innenlandske obligasjoner. S&P500 har vokst med 8,75 % per år, mens Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index i samme periode vokste med 4,27 %. Det samme mønsteret viser seg ikke i vekstmarkedene. Deres aksjer vokste også 8,7 %, men obligasjoner havnet rett bak med indeksen JPMorgan Emerging Market Bond Index som vokste 7,8 % per år.

Ettersom vekstmarkedsaksjer er i lokal valuta og de fleste vekstmarkedsobligasjonene verdsettes i amerikanske dollar, kan man forledes til å tro at den relativt sterke avkastningen i obligasjonene skyldes sterk amerikansk dollar. Men denne forklaringen kommer til kort ettersom vekstmarkedsvalutaene, overordnet sett, appresierte i forhold til amerikanske dollar i denne 15 årsperioden.

Selv om aksjer gav meravkastning i vekstmarkedene var marginen moderat og mye mindre enn hva som kunne forventes gitt at vekstmarkedsaksjer hadde 3 ganger så høy volatilitet som deres obligasjoner.

Denne 15-årsperioden er også den perioden som setter vekstmarkedsaksjene i sitt beste lys. Ved å velge kortere eller lenger perioder vil sammenligningen bli enda mer skjevfordelt. Både over 10 og 20 år har vekstmarkedsobligasjoner gitt meravkastning over deres aksjer. Historikken er klar; innenfor vekstmarkedsobligasjoner har obligasjonene vært konsekvent bedre enn deres aksjer.

Jeg må innrømme det med en gang, historisk avkastning er bare begynnelsen på hva man bør undersøke. Sterk relativ avkastning kan komme av mange midlertidige årsaker. Kanskje har en investering vært dypt underpriset og har kommet seg tilbake til en riktigere verdsettelse eller til og med blitt overpriset. Kanskje har verdipapirene dratt nytte av uvanlige økonomiske forhold. At vekstmarkedsobligasjoner har gitt høyere avkastning siste 20 år beviser ikke deres overlegenhet. Det må være en underliggende årsak til å tro at deres overlegenhet skal vedvare fremover.

Aksjonærverdi

Denne årsaken tror jeg vi finner i selskapsledelsenes lydhørhet og reaksjonsevne.

Ofte kan man naturlig anta at aksjekurser stiger med en nasjons vekst i bruttonasjonalprodukt (BNP). Større produksjon bør bety høyere inntekter, høyere inntekter bør bety høyere profitt, og høyere profitt bør gagne aksjonærer. Men forskere strever med å finne en positiv korrelasjon mellom BNP-vekst og aksjemarkedsavkastning. Det er, naturlig nok, mange måter å måle en slik sammenheng, men de fleste som har forsøkt å konkludere (eksempelvis denne Northern Trust rapporten) kommer frem til at det er «ingen sammenheng» mellom de to tallene.

Problemet ligger i sannsynligvis i andre og tredje lenken i kjeden. BNP-vekst skaper høyere nasjonalinntekter, som generelt (men ikke nødvendigvis, ettersom dette kan gagne mindre og/eller privateide selskaper) flyter til en nasjons børsnoterte selskaper. Disse selskapene trenger ikke nødvendigvis å bruke inntektene på en effektiv måte, de kan eksempelvis bygge imperier i stedet for kostnadseffektive forretninger. I tillegg kan lønnsomheten, som burde påløpe til aksjonærene, eroderes bort i korrupsjon eller havne i ledelsens lommer.

Slik har tilfellet vært i vekstmarkedsaksjene. Ikke alle selskaper i alle land, selvfølgelig. Men overordnet har selskapsledelsens behandling av eksterne aksjonærer vært mindre vennligsinnet enn normen i utviklede markeder generelt, og USA spesielt. Sistnevnte måles selskapsledelsen først og fremst på hvordan aksjonærene opplever situasjonen. Høyere aksjekurser, høyere bonus. En etterslepende aksjekurs over lang nok tid, betyr ikke bare en redusert bonus, men kanskje at man ikke har noen jobb i hele tatt.

I motsetning til BNP-vekst er det en positiv korrelasjon mellom et lands korrupsjonsnivå innen forretningslivet og dets aksjemarked. Renere nasjoner, slik scoret av Transparency International, nyter høyere aksjemarkedsavkastning. Korrupsjon er ikke den eneste faktoren som senker farten til vekstmarkedsaksjer, det er heller ikke et problem som er fraværende i utviklede land, men poenget står seg: Aksjer responderer på flere faktorer utover inntektsvekst.

Det er en lavere terskel

Slike forhold er uvesentlige for vekstmarkedsobligasjoner.

De fleste er utstedt av stater og ikke selskaper. I gjennomsnitt står statsobligasjoner for 60 % av vekstmarkedsobligasjonsfond, og statsrelaterte byråer står for ytterligere 10 %. Kun 30 % kommer fra selskapene.

Videre avhenger ikke disse verdipapirene av profittvekst. Renteforvaltere og -investorer bryr seg ikke om selskapene maksimerer aksjonærverdi. Det som betyr noe for dem er at obligasjonens utstedere fortsetter å betale kupongrente og tilbakebetaler utestående når den tid kommer. Obligasjonsinvestorer krever vesentlig mindre fra selskapenes ledelse enn aksjonærer. Alt de krever er at ledelsen og dets selskap ikke dummer seg ut.

Det er en lav terskel, og det er lett nok for de fleste selskapene å komme seg over i normale tilfeller. Vekstmarkedsgjeld tenderer også til å ha relativt kort løpetid, noe som reduserer misligholdsrisiko. Dermed leverer vekstmarkedsobligasjoner en rentepremie som de stort sett overholder, mens vekstmarkedsaksjer tilbyr en vekstpremie som de vanligvis ikke klarer å levere.

Forbehold må tas

Disse forholdene kan endre seg over tid. Jeg vet med sikkerhet hvordan verdipapirer har utviklet seg historisk, jeg er moderat selvsikker når jeg forklarer hvorfor det har vært slik, men jeg har ingen ide om det som har vært vil fortsette å være slik fremover. Kanskje vil menneskene som styrer vekstmarkedsselskapene endre deres væremåte. De kontrollerer store potensielle aksjonærverdier. Hvis de klarer å skape høyere aksjonærverdi ved å øke marginene, kan vekstmarkedsaksjene stige kraftig. I dette tilfellet vil denne artikkelen fremstå som tåpelig sett i etterpåklokskapens lys.

Det er risikoen jeg må ta ved å skrive ned tankerekkefølgen. Det er også derfor jeg bruker ordet «kan» i overskriften. Motargumentene KAN også bli skrevet for vekstmarkedsaksjene og jeg blir ikke overrasket om jeg mottar en del av dem fra de som markedsfører eller forvalter slike fond. De kan få rett, men gitt at man kunne brukt tilsvarende argumentasjon de siste 25 årene, burde vi i alle fall ha en viss grad av sunn skepsis.

John Rekenthaler has been researching the fund industry since 1988. He is now a columnist for Morningstar.com and a member of Morningstar's investment research department. John is quick to point out that while Morningstar typically agrees with the views of the Rekenthaler Report, his views are his own.