De utstøtte fondene

Morningstars Jonathan Miller bruker begrepet «Orphan Funds» noe som direkte oversettes til foreldreløse fond. På norsk syns jeg personlig at utstøtte fond rimer bedre med hva det er, nemlig fond som «ingen» eier, og dermed har lite kapital. Jonathan estimerer at omtrent 50 % av de fondene som har 5 årshistorikk, ca. 8 000 fond, har kapital under 100 millioner euro. Av disse har 3 700 fond hatt mindre enn 10 millioner euro i innskudd eller uttak hvert kalenderår siste 5 årene. Det er disse 3 700 fondene som Jonathan kaller utstøtte.

Jeg vil nok være enda sterkere i min vurdering, man skal ha veldig gode grunner til å velge et fond som har mindre enn 1 milliard kroner i forvaltningskapital fra et diversifisert forvaltningsselskap. Årsakene er mange, men lite kapital gjør at forvalterne ikke klarer å få tilstrekkelig skala, noe som gjør at fondene blir dyrere enn nødvendig. Hvis fondene har god avkastning og tiltrekker seg kapital, så kan det være verdt å følge med på fondet, men inntil man får tilstrekkelig skala, følg med fondet fra sidelinjen.

Når man ser på de minste fondene i Europa, er gjengangerne dårlig avkastning, høye kostnader og høy risiko for at fondene forsvinner.

Motsatsen: Vurdering av kapasitet og likviditet

Tom Whitelaw som er direktør for Morningstar Analyst Rating av aksjefond har skrevet en rapport ved navn «Evaluating Capacity and Liquidity for Equity Strategies». Dette er det motsatte av hva som blir beskrevet ovenfor, de beste aksjefondene (og andre fondstyper, men i denne rapporten fokuseres det på aksjefond) mottar mye penger fra investorer. Faktisk så mye og så fort at forvalterne kan få problemer med å plassere pengene i henhold til den metodikken som har gitt fondet avkastningsfordeler historisk. Dette kaller vi for ‘kapasitet’, tenk deg en tradisjonell produksjonsbedrift, som har kapasitet til å produsere 1,2 million enheter av et produkt per år, eller 100 000 per måned. Hvis bedriften begynner å få ordre på 110 000 enheter per måned kan det hende de klarer å dekke opp tilleggsetterspørselen ved å kjøre produksjon i perioder hvor det tradisjonelt er fri. Men dersom etterspørselen øker enda mer blir det til slutt for mye og produsenten kan enten øke prisen for å få ned etterspørselen, eller sette opp flere fabrikker.

I fondsverdenen er flere fabrikker det samme som flere fond. Men i motsetning til fabrikkanalogien, så forblir kapasiteten i markedet mer eller mindre uendret av at man lager et fond til. Derfor dersom forvalteren av det nye fondet kjøper de samme verdipapirene som morfondet har man ikke endret kapasiteten i det hele tatt.

Utfordringen forblir at dersom fondet er for stort for dammen det fiskes i, vil forvalteren kunne presse opp kursene når det kjøper aksjer og presser ned kursene når de blir tvunget til å selge. Det er ikke lett for forvalterne å si nei til ny kapital, og i noen tilfeller er det heller ikke åpning for det i lovverket, fordi lønnsomheten øker for forvaltningsselskapet når forvaltningskapitalen går opp.

Røde flagg for å identifisere kapasitetsproblemer

Morningstars analytikere bruker en rekke teknikker for å kunne identifisere kapasitetsutfordringer, men det er i hovedsak 3 kategorier som må vurderes; fondsnivåkapasitet, markedsnivåkapasitet og liktividtetsanalyse.

Vurderingen om kapasitetsproblemer er vanskeligere enn å finne de utstøtte fondene. Man må se på en mosaikk av datapunkter og det over tid. Et eksempel er store nettotegninger over kort tid, som aggregert fører til at forvaltningskapitalen også stiger raskt. Hastigheten til nettotegningen er også viktig, fordi selv om fondet i seg selv har moderat med kapital, så kan høy nettotegning i et lite marked bidra til å presse kursene. Raske innskudd kan senere føre til raske uttak, noe som gjør at andelseierne som sitter i ro kan få en dobbelsmell ved at fondet blir tvunget til å være med på kjøp og salg av verdipapirer på ugunstige kurser.

Fondsnivå

Dersom antall posisjoner i porteføljen øker, eller at gjennomsnittlig størrelse på porteføljen endres, eller at omløpshastigheten går ned kan dette være et varsel om at man bør gjøre flere undersøkelser. Lavere omløpshastighet kan i utgangspunktet være positivt, men dersom det kommer av at forvalteren tvinges til å endre strategi, så kan fondets karakter endres.

Et annet datapunkt som bør sjekkes er om kontantandelen har økt over tid.

Dernest kan det være at aktiv andel, altså hvor store aktive veddemål fondet har tatt, går ned over tid. Dette er et tegn på at fondets størrelse gjør at fondet tvinges til å kjøpe de største selskapene i markedet de opererer i.

Markedsnivå

Foreløpig har vi sett på fondsspesifikke faktorer. Men markedsnivået er også viktig. Eksempelvis vil et fond som investerer i norske småselskaper har mindre kapasitet enn et fond som investerer globalt i småselskaper. Der det er størst kapasitet er der fondet investerer globalt i store selskaper. Samtidig er det slik at strategien til forvalter kan gjøre at man begrenser utvalget enda mer, eksempelvis dersom man ikke vil inn i tidligfase-selskaper eller at man ønsker selskaper av en viss profil. I tillegg kan man se på når tilsvarende konkurrerende fond velger å stenge for tegning. I tillegg kan man benytte Morningstars Risk Factor Model for å vurdere om fondet beveger seg inn i populære aksjer, hvordan eksponeringen er mot størrelsesfaktoren også videre.

Likviditet

Her ser man på forhold som handler konkret om porteføljen. Hvor lang tid tar det å avhende porteføljen? Hvordan er det i forhold til historikken? En aksjes likviditet endres hele tiden, i tillegg kan man ikke anta at man kan handle hele volumet. Samtidig skal en være oppmerksom på at forvaltere kan finne likviditet utenfor børs (kan selge blokker til interessenter) eller på alternative børsplasser (dark pools o.l).

Men det kan være på sin plass å være konservativ og se hva likviditeten i aksjen var både nylig og hvor lav den har vært historisk. Her blir det noe avveining, fordi et selskap kan vesentlig endre sin karakter over tid, så noe skjønn må benyttes.

Dersom man ikke ønsker å gjøre antagelser om tilgjengelig volum, kan en annen nyttig måte være å se på hvor stor andel av selskapet man eier. Desto større eierskap, desto mer visibilitet vil markedet ha rundt eierskapet. Eksempelvis kan det være en ulempe for fondet (men bra for markedets integritet) at man må flagge sin eierandel. Dersom man flagger at man er på kjøperen, kan andre kaste seg på. I motsatt fall, dersom man flagger salg, kan andre aktører bidra i salgspresset. Flaggreglene varierer med markedet, og i visse markeder kan det være en fare for at flaggreglene oppmuntrer til «front running». Altså at mindre og mer agile aktører får nyss om fondets intensjoner, og kjøper/selger før fondet får mulighet.

Begge deler er reelle problemer

Unngå små fond, det er et enkelt råd. Spesielt dersom de små fondene sliter med svak avkastning i tillegg og det ikke er utsikter til snarlig bedring. Har fondet god avkastning og positiv nettotegning kan man helt klart ha fondet under observasjon og teste vannet forsiktig.

Når det gjelder for store fond er det mer et spørsmål om hvor lang en strikk er, og derfor er det mye vanskeligere å vurdere når kapasiteten til et fond gjør det vanskeligere å gi god avkastning fremover. Det mange faktorer som bidrar til hvor stort et fond kan bli før det blir en utfordring for forvalteren. Dersom fondet blir stengt for nytegning, så har forvalterne tatt valget for deg, da er det jo vanskelig å få investert. Forvaltere som stenger fondene for tegning i tide bør man legge merke til, de gir avkall på inntekter for å kunne fortsette å gi god avkastning. Dersom fondet fortsatt er åpent for innskudd, så er det opp til hver enkelt å vurdere om forvaltningskapitalen er til forhindring for god avkastning fremover.