Borgarting Lagmannsrett dømmer DNB til å betale tilbake 0,8 prosent av forvaltningskapitalen, i tillegg tilkommer tapt avkastning på de ekstrakostnadene som DNB, ifølge rettens argumentasjon, urettmessig hadde hentet fra fondets kapital. Sammenlagt beløper det seg til omtrent 345 millioner kroner, ifølge Forbrukerrådet og DN. I tillegg kommer saksomkostninger. Dommen er ikke rettskraftig, og DNB vurderer å anke avgjørelsen til Høyesterett. Den avgjørelsen må komme innen en måned. Spesielt interesserte kan lese hele dommen hos Forbrukerrådet.

Aktivitetskrav

Det sentrale premisset i saken er om DNB i fondet DNB Norge hadde levert produktet de lovet i forhold til prisen kundene betalte. Finanstilsynet mente nei, Forbrukerrådet mente nei, Tingretten mente ja og Lagmannsretten mente nei.

Det er vanskelig å se for seg hva retten mener er akseptabelt aktivitetsnivå. De konkluderer derimot at tracking error (et mål på hvor store svingninger det er i avkastningsforskjellen mellom en referanseindeks og fondet) og aktiv andel (engelsk Active Share, et mål på hvor stor andel av fondets portefølje avviker fra referanseindeksen innehav) er de mest egnede måltallene for å måle aktivitetsnivå.

Ingen av disse måltallene sier derimot noe om kvaliteten på tjenesten som blir levert, bare at det har vært en aktivitet. Eksempelvis hvis et fond har meravkastning på 10 prosentpoeng eller mindreavkastning på 10 prosentpoeng ift. referanseindeks så er det likegyldig for tracking error. Aktiv andel måler bare hvor store veddemål forvalteren har tatt på et gitt tidspunkt, ergo må man se aktiv andel over tid for å kunne dra større linjer.

Hvis jeg skal driste meg litt til å forsøke og lese mellom linjene i dommen, så verdsetter de aktiv andel på 15 % (DNB Norge blir referert i dommen med aktiv andel på 12 %, 15 % er bare en avrunding fra min side) til omtrent 1 % i årlige kostnader, mens 30 % aktiv andel gir mulighet til å belaste 1,4 %. Så koster fondet 1,8 %, bør nok aktiv andel ligge på 45 %. Aktiv andel kan riktignok bare gå opp til 100 %, men da har man sannsynligvis brukt feil referanseindeks. Det er heller ikke sikkert man kan anta en slik lineær sammenheng mellom kostnader og aktiv andel. Argumentasjonen om hvorfor tilbakebetalingen skulle ende opp på 0,8 % syntes å være en diskusjon rundt aktiv andel før og etter retting, kostnader før og etter retting, slik jeg leser dommen. Dermed later det til at dommen fra Lagmannsretten mener det bør være en sammenheng mellom pris og aktivitet, men det er egentlig bare hypoteser. Den eneste måten å finne det ut på er om man har et dyrt fond moderat aktiv andel og ta det til retten etter at denne dommen er rettskraftig.

Ingen krav til avkastning

Både Forbrukerrådet og DNB aksepterer at man må få lov til å feile. Det er det vanskelig å være uenig i, ingen kan på forhånd love meravkastning. Når man tar det et steg videre, så er denne uttalelsen i domsavsigelsen merkelig i mine øyne:

«Vedvarende meravkastning over tid kan rett nok indikere aktiv forvaltning, men sier ikke uten videre noe om aktivitetsnivået. Det kan være høy grad av aktiv forvaltning og likevel liten mer- eller mindreavkastning. Årsaken er at veddemålene – de avvikende handlene – kan utligne hverandre. Gode veddemål kan spises opp av dårlige veddemål, og summen kan – uriktig – tilsi at det har vært liten innsats. Denne sammenhenger [SIC] tilsier etter lagmannsrettens syn at resultatet av forvaltningen ikke nødvendigvis er noen god målestokk for innsatsen.»

Det samme kan jo sies om tracking error, korrelasjonen mellom verdipapirene kan øke og det vil medføre at tracking error faller for en periode. Dersom man har meravkastning, så må det nødvendigvis ha blitt tatt avgjørelser som har bidratt til denne avkastningen. Om det så er å høste en eller annen form for risikopremie, så fordrer en avvikende avkastning at noe har skjedd i forvaltningen.

I tillegg så representerer utfallet og tolkningen av at avkastningen er mindre relevant en 180 graders retningsendring i forhold Tingretten der det ble fastslått at det fantes tre ulike investorerfaringer og bare en av dem har rett på erstatning (se denne artikkelen). De tre investorene var de som visste hva de gikk inn på når de valgte DNB Norge i sin tid, og følgelig fikk hva de ønsket. De som oppnådde meravkastning og dermed ikke hadde krav på erstatning, og sist, men ikke minst, de som oppnådde mindreavkastning og/eller som ble forespeilet høyere grad av aktiv forvaltning enn de hadde fått. Blant den tredje gruppen kunne det også finnes investorer som egentlig hadde ønsket indeksfond, men som ble overtalt til å velge aktivt. Den siste gruppen var de investorene som kunne ha krav på erstatning, men Tingretten mente trolig at denne gruppen måtte saksøke DNB på enkeltstående saker. Det er ikke ulikt det DNB mente før rettsakene startet. I Lagmannsrettens dom fant jeg ingen diskusjon rundt disse logiske punktene.

Har man oppnådd meravkastning eller samme avkastning som indeksfondet etter kostnader, har det ikke vært noen alternativkostnad for disse investorene. Ved null meravkastning har DNB høstet all merverdi, noe som moralsk sett er en tvilsom praksis, selv om det er normen i Europa.

Konsekvenser for forvaltningsbransjen og investorer

Utfordringen med aktiv andel, og målet om at denne skal være høy for aktivt forvaltede fond, er størst i små markeder slik som det norske. Årsaken er at man har få likvide selskaper, og dermed må de største fondene nødvendigvis hente likviditet der den er å hente. Går man til Norden øker antall tilgjengelige selskaper vesentlig og det blir enklere å holde en høyere aktiv andel. Innen globale aksjer er det så mange aksjer og så mye likviditet at man kan ha en høy aktiv andel selv om man bare forholder seg til de største og mest kjente selskapene. Det har også noe med hvordan indeksene blir satt sammen, et globalt indeksfond har 2,26 % av porteføljen i Apple. Ved å bare vekte opp de 20 største selskapene til maksverdiene innen UCTIS-regelverket, vil man kunne få en aktiv andel på 80 % og dukke under søkelyset på dette punktet.

Om en slik portefølje vil gi tilstrekkelig tracking error (TE) blir en annen vurdering, men som sagt, TE er like lumsk som historisk avkastning. Det er jo tross alt utledet fra avkastningen.

Det vil være risikofylt for forvalterne å ha fond med lav TE og aktiv andel mot privatmarkedet samtidig som man tar en høy avgift fremover dersom dommen blir stående. Spørsmålet er om dette kan bidra til at flere forvaltere satser på å domisiliere fondene sine i andre land enn i Norge, land som er mer opptatt av å tiltrekke seg bedrifter enn å tiltrekke seg private investorer. En slik vurdering av domisil har allerede skjedd, og det er ingen av de selskapene som opererer i flere markeder har valgt Norge som primærbase for opprettelse av fond. Det er bare de erkenorske som fortsatt holder på Norge. Det er synd, for investoren er de norske forholdene vel så attraktive som luxembourgske forhold.

For investorer som investerer i store fond på Oslo Børs med personkundeavgifter, vil man kunne komme i en situasjon hvor forvalterne tar veddemål for veddemålenes skyld. Det er lov å ha dårlig avkastning, men det er ikke lov å ha lav aktiv andel selv om forvalterne måtte mene det er det beste for kundene (det kan jo også være et aktivt valg tatt av forvalter). Helst må man også håpe på at markedet er som sprikende staur. Faller alt samtidig vil TE falle, øker tidevannet båten vil TE falle. Dette vil være risikofylte perioder hvor man i det minste må kunne vise til høy aktiv andel. Avkastning vil ikke kunne være nok, slik dommen kan leses og dersom den blir stående.

Aktiv andel er en nødvendig, men ikke tilstrekkelig, betingelse for meravkastning. Med økt porteføljekonsentrasjon og (eller) høyere aktiv andel vil det bli vesentlig høyere spredning i utfallsrommet på oppsiden og på nedsiden. Som vi ser av DNB Norges avkastning siden pålegg om retting fra Finanstilsynet i 2015 (se artikkelen her) har fondets mindreavkastning eskalert. Fondet er i dag et 1-stjernes fond og blant de 10 % dårligste innenfor sin kategori. Avkastningen kan snu, men siden 2015 hadde det vært bedre om det var indeksnært, og jeg antar det er flere enn meg som ser ironien i dette faktum.

Redigert 13.5.2019, presisering av forskjell mellom Tingrettens dom og Lagmannsretten.