Hvor smart er det å vekte porteføljen basert på svingninger i underliggende?
Nordnet har, i samarbeid med JP Morgan, lansert ‘Risk Parity’ til norske sparere. Denne strategien så dagens lys på slutten av 90-tallet i USA. Konseptet er relativt rett frem, hvis man har en portefølje bestående av 60 % aksjer og 40 % renter, så vil svingningene i porteføljen domineres av aksjedelen. Jeg vil samtidig også skyte inn at det er hele poenget med rentedelen, den skal være ballast som holder skipet stødig. I tillegg vil renter gi deg en avkastning, men i dagens marked er jo det som kjent relativt lite.
For de av dere som har fulgt meg opp gjennom årene, så vil dere se at jeg er ganske konservativ når det kommer til investeringer. I tillegg foretrekker jeg det enkle over det kompliserte. Hvis du søker en optimistisk vurdering av en slik strategi er du herved advart.
Risikoparitet i et nøtteskall
Som nevnt vil risikoen i en 60/40-portefølje, gitt ved svingningene, domineres av aksjedelen. Man kommer rett og slett ikke utenom at aksjer kan falle 50 % et år og stige 100 % det neste. Obligasjoner har et relativt bredt spenn i risiko, de tryggeste statsobligasjonene svinger veldig lite, mens high yield kan falle skarpt i vanskelige markeder.
Risikoparitet søker å fordele risikoen i fondet i stedet for å fordele i henhold til aktiva. Ta et tenkt tilfelle der du har et fond hvor halvparten av aktiva er i aksjer og den andre halvparten er i obligasjoner. Det er rett frem, av hver 100-lapp er 50 kroner investert i aksjer og 50 kroner i obligasjoner. I risikoparitet så skal halvparten av risikoen være aksjer og halvparten av risikoen vil være obligasjoner. Siden risikoen varierer med valuta kan også risikoparitetsporteføljer være valutasikret. La oss bruke KLP AksjeGlobal Indeks IV A og KLP Obligasjon Global II som eksempler, begge er globale og begge er valutasikret. Siste 5 år er standardavviket henholdsvis 9,67 og 2,91 %, fordi disse fondene ikke svinger i takt vil en 50/50 portefølje ha et teoretisk standardavvik på 5,27 % og ikke 6,29 % (korrelasjonen antas å være 0,16).
I porteføljen ovenfor bidrar aksjene helt klart mest, obligasjoner alene klarer ikke å bringe standardavviket opp til 5,27 % alene. Eller kan den det? Nå blir dette lek med tall, forvalterne av slike fond har gjerne en liten hær med kvantefolk som jeg ikke kan stille opp mot. Hvis man i stedet for 50 % i aksjer og renter, har 36 % i aksjer og 118 % i rentefondet, da vil man få omtrentlig samme svingning som 50/50 fondet og likt risikobidrag fra de to undergruppene. Ønsker man 7 % volatilitet kan man ha 50 % i aksjer og 150 % i renter også videre.
Er dette en god idé?
Historikken til risikoparitet er noe blandet, men dersom man tenker intuitivt på det, så virker strategien godt i perioder hvor de belånte posisjonene (rentedelen) har gått bra. Det er generelt tilfellet siden starten på 1980-tallet frem til vi nådde rentebunnen for et par år siden. Hvis vi ser lengre tilbake, vil jeg anta at strategien hadde gitt dårlige kår fra omtrent 1945 til 1980 fordi det var vanskelig i rentemarkedet.
Nedenfor vil jeg gjenta noen av mine betenkeligheter med en slik strategi.
Antar at risiko er det samme som svingninger
Risiko kommer i mange former. I finans er det slik at vi fort vekk hopper til konklusjonen om at risiko er lik verdisvingninger. Verdisvingninger er ett mål på hvor usikkert investeringen er, men samtidig er dette måltallet ustabilt. Volatiliteten går opp og ned, og det er ikke likegyldig om vi får positive svingninger eller svingninger ned. Samtidig er også korrelasjonen (hvordan verdipapirene beveger seg i forhold til hverandre) lumsk, man kan få økt korrelasjon i perioder hvor man trenger diversifiseringen. Siden alle variablene hopper opp og ned over tid, betyr det at man også må justere eksponeringen løpende. Det må man for så vidt og så med et standard kombinasjonsfond, men med risikoparitet må man hele tiden justere veien videre ved å se seg i speilet. Men i motsetning til ordinære kombinasjonsfond, som holder allokeringen rimelig stabil, vil man kunne risikere at man justerer ned eksponeringen etter en periode med verdifall fordi volatiliteten har gått opp. I normale rebalanseringer vil man normalt sett øke eksponeringen mot den svake aktivaen for å opprettholde fordelingen mellom dem.
Gearing et problem i seg selv
Det er mange måter å få alt i fra negativ til eksponering over 100 % av fondets kapital. Den enkleste måten er å bruke derivater. Det er derimot ikke en risikofri affære, det er jo ikke lenge siden vi så Einar Aas, etter å ha vært svært suksessfull, blåse hele egenkapitalen i løpet av kort periode. Dette problemet blir større etter hvert som posisjonene blir større, fordi en liten uventet endring kan få store konsekvenser.
I tillegg pleier man å få volatilitetsetterslep grunnet gearingen, noe som gjør at realisert avkastning blir lavere enn teoretisk avkastning. Etterslepet blir lavere med lavere volatilitet, men samtidig er det en bak døren risiko som er til stede hele tiden. Dersom volatiliteten skyter i været, må også porteføljen justeres, og det kan være på ugunstige tidspunkt og i en ugunstig retning.
Tenker ikke på avkastningspotensial
Jeg har allerede nevnt litt om avkastningspotensial. Utfordringen, slik jeg ser det, er at man går bort fra å tenke avkastningspotensial til å tenke «bare» på svingningene i underliggende. Ofte så er det slik at man også trekker inn komponenter som ikke genererer inntekter til dem som holder på dem, slik som råvarer. 150 % x 0 er fortsatt null, den eneste måten å få avkastning i slike underliggende er om råvareprisen tilfeldigvis er høyere på et senere stadium.
I tillegg er det normalt slik at avkastningsmuligheten i rentefond er lavere enn aksjefond. Eksempelvis har KLP Obligasjon Global II en effektiv rente på 2,58 % (p.a.), mens KLP AksjeGlobal Indeks IV A har en P/E på 16,68, noe som kan oversettes på inntektsyield på 6 %.
Invesco Balanced-Risk Allocation, med Bronze Morningstar Analyst Rating, har hatt denne avkastningsprofilen historisk versus dens egne indeks.
Avkastningen i fondet siden oppstart har vært 5,09 % per år i euro, mens indeksen har økt med 7,21 % per år, riktignok med noe lavere svingninger (hhv. 6,12 % og 6,57 % p.a.).
Ingen hellig gral
Risikoparitet har hatt perioder med svært god avkastning, men er sensitiv for hva som skjer i de gearede delene av porteføljen, og hvilke krumspring som foregår i aksjemarkedet. Dersom det er tungt i rentemarkedet og aksjene går så det griner, vil risikoparitet falle bakpå. Det samme gjelder om det er tungt i de eventuelt utradisjonelle delene av porteføljen (eksempelvis i råvarer).
Jeg er riktignok usikker på om risikoparitet klarer å gjenskape den gode avkastningen de hadde på slutten av 90 og begynnelsen av 2000-tallet. Det vil kreve at rentedelen gjør det godt, dersom renten fortsetter å krype oppover kan det bli tungt for risikoparitetsporteføljene. Siden 2010 har det ikke vært noe særlig å hente og en tradisjonell portefølje har vært å foretrekke. Siden jeg foretrekker det enkle over det komplekse foretrekker jeg generelt det tradisjonelle. Valget er ditt, jeg har, i alle fall foreløpig, sagt mitt.
