Velkommen til nye morningstar.no! Les mer om endringene og hvordan nye funksjoner hjelper deg til å oppnå investeringssuksess.

Rangering av «smart beta»

Hvor smarte er de nye betaene (markedseksponeringene) som kommer ut blant børsfond?

John Rekenthaler, CFA 07.10.2013 | 10:51

Er de risikofaktorer?
Mange av dagens såkalte «smart beta»-fondene, definert som en alternativ måte å vekte indekser, mangler økonomisk motivasjon. Forskere kan utforske historiske aksjekurser for å avgjøre hvilke egenskaper som blir assosiert med bedre avkastning. Lavt verdsatte «verdiaksjer» har for eksempel gitt høyere avkastning enn høyt verdsatte «vekstaksjer». Hva forskere ofte ikke klarer å forklare er hvorfor dette har skjedd. I fraværet av slik forklaring vil det være mistanke om at forskningen har vært en øvelse i data «mining».

Kan smart beta fungere og vil suksessen fortsette fremover?
Svaret avhenger av type beta. Visse typer beta, eller faktorer om du vil, er godt begrunnet i økonomiske betraktninger og /eller adferdsrelaterte mønstre. De er med andre ord assosiert med reelle risikofaktorer, noe som er årsaken til hvorfor de gir høyere avkastning. Andre typer beta har ikke denne åpenbare sammenhengen. Det er vanskelig å forstå hvorfor de skal oppfattes som en risikofaktor og hvorfor de dermed presenteres som en investeringsmulighet.

Min rangering av noen av de bedre kjente smart-beta, fra de som jeg mener er mest sannsynlig å gjenta seg, til den med lavest sannsynlighet.

Likviditet
Likviditet er faktisk en nyere beta, forsket på av blant andre Morningstars konsulent Roger Ibbotson (som solgte sitt selskap Ibbotson Associates til Morningstar for mange år siden), og jeg mener likviditet er en av de mer tilregnelige av smart beta gjengen. Likviditetspremien er faktisk det motsatte av hva man kan tro, nemlig at man må ta til takke med lavere likviditet og vanskeligere gjennomførbare handler. I bytte for vanskelig og kostbar handel i aksjen kan og bør investoren motta høyere avkastning.

Det har også vært tilfelle i følge forskning på temaet. Jeg forventer at aksjer med svak likviditet vil gi høyere avkastning. De fleste investorer verdsetter muligheten å handle et verdipapir, enten grunnet krav (fordi de trenger å gjøre en handel på kort tid), eller for bedre mental komfort. I visse institusjonelle mandater kan det kreves en viss likviditet. Alle disse faktorene burde gjøre at likviditetsfaktoren blir en vinner fremover for de fleste verdipapirer.

Verdi
I motsetning til likviditet, så har ikke verdifaktoren en klar økonomisk risiko. Det er sant at mange verdiorienterte aksjer er sårbare for nedturer i forretningssyklusen. For eksempel kan råvare og produksjonsrelaterte selskaper påvirkes negativt under en resesjon, slik at de tenderer å være verdiaksjer. Mange andre verdiselskaper er ikke spesielt sensitive for den økonomiske syklusen. Det er heller ikke enkelt å spå hvordan verdiaksjer vil gjøre det under en resesjon i forhold til vekstaksjer.

For å si det på en annen måte, det kan like lett argumenteres for at vekst-investeringer er risikoen for at du har betalt for høy pris og at den blir dratt med ned i et nedgangsmarked som fokuserer på vekstaksjene, på samme sett som verdiaksjene er en risikofaktor på økonomisk sensitivitet.

Det er en sann psykologisk kostnad ved å eie verdiselskaper. De handles til lave multipler fordi selskapet, ellerenheten siden det kan være land eller statlig myndighet osv som søker kapital, er upopulære.  Eller verre, som en porteføljeforvalter en gang sa, dype verdiaksjer er aksjer «som gjør at du ønsker å kaste opp, når du presenterer det for investeringskomiteen». Verdipremien har lenge vært kjent og fortsetter å vedvare. Det foreslår for meg at trangen til å kaste opp er en vedvarende og klar risikofaktor.

Fundamental indeksering
Observatører er uenige om dette er en smart beta eller en variant av verdistil. Jeg tror det siste. Altså fundamental indeksering handler om å konstruere referanseindekser som er basert på selskapets økonomiske aktivitet, i stedet for markedets verdsettelse av aksjen. Siden jeg tror det er en art av verdifilosofien, kan det meste under verdifaktoren også gjelde her.

Lavvolatilitet/Lavbeta
Lavvolatilitet, lavbeta og verdistil er relaterte faktorer. En aksje som har lav volatilitet vil sannsynligvis også ha lav beta, med andre ord at den ikke er så sensitiv til bevegelser i aksjemarkedet. Det er også sannsynlig at det er et verdiselskap, siden volatiliteten øker med selskapets multipler. I min verden er det meste av fordelen ved lavvolatilitetsstrategier sannsynlig at kommer fra verdiegenskapene.

Tilhengerne av lavvolatilitetsstrategier poengterer at få investorer er villige til å belåne. Derfor kan de være villige til å ta til takke med aksjer med høyere volatilitet, mot troen på høyere avkastning. For obligasjonsinvestorer kan det være å ta i mot høyere avkastning, mot å strekke seg lenger ut i tid for høyere rentesensitivitet. Denne adferden ved å jakte høyvolatilitetsaksjer, hevdes det, presser ned deres forventede avkastning og øker prospektene til lavvolatilitetsalternativene.

Det er noe logikk i argumentene. Den strukturelle preferansen for å unngå belåning skaper investeringsubalanser. På den andre siden er det ingen virkelig risikofaktor forbundet med å holde lavvolatilitetsaksjer. Likviditetsfaktoren gjør det vanskeligere å handle aksjen, og verdifaktoren skaper uhygge. Det å eie lavvolatilitetsaksjer på sin side, er ganske behagelig. Jeg tror det er mulig at den historiske fordelen ved å eie lavvolatilitetsaksjer vil forsvinne etter hvert som denne smart-betaen vokser i popularitet. Den er for lett å eie.

Størrelse
Av de to orginale smart-betaene som ble dokumentert i Fama/French-forskningen på 90-tallet, verdi og størrelse, er det kun den første som har beholdt sitt rykte. Størrelsesfaktoren har hatt ganske så dårlige resultater at mange tidligere nå betviler at det faktisk er en risikofaktor.

Det samme gjør jeg. Det er ikke mange åpenbare tilleggsfarer ved å investere i en diversifisert gruppe småselskaper, i motsetning til større selskaper. De legger størrelsesfaktoren på midten av listen fordi det har utvilsomt med likviditet å gjøre, noe vi allerede har sett er en risikofaktor. Jeg forventer derfor at en kjøp og behold-investor som er forsiktig med handelskostnader å gjøre det veldig bra med småselskapene, for likviditetsbetaen om ikke noe annet.

Momentum
Jeg har alltid sett på momentumfaktoren som et mysterium. Jeg vet ikke hvorfor aksjer som gjorde det bra forrige måned fortsetter å gjøre det bra denne måneden. Jeg vet heller ikke hvorfor motsatte er sant. Flere forfattere har forsøkt å forklare fenomenet, men aldri til min tilfredsstillelse.

Momentum ser ikke ut til å være en risikofaktor. Det er ingen adekvat økonomisk eller adferdsrelaterte forklaringer for dens vedvarenhet. Dermed har jeg problemer med å se at momentum kan fortsette å være suksessfull nå som den er veldokumentert. Handelskostnader til side, det er ingen barrierer som hindrer investorer fra å implementere momentum-strategier.

Lønnsomhet
Jeg tror ikke selskapets lønnsomhet er et fruktbart mål. Helt klart, selskaper som er svært lønnsomme har riktig gitt meravkastning i forhold til andre selskaper, noe som er demonstrert i flere forskningsartikler. Spørsmålet er hvorfor. Det eneste svaret jeg kan komme på er at investorer, kollektivt sett, var dumme. De visste alltid at svært lønnsomme selskaper var en god ting, hvordan kan det ikke være det? Men, det feilet når de skulle verdsette dette fortrinnet. De betalte for et høyt nivå av lønnsomhet, men ikke nok. De betaler for lite for egenskapen.

Jeg kan ikke se hvordan eller hvorfor dette vil vedvare fremover. Det er helt klart ikke en tilleggsrisiko assosiert ved å eie høylønnsomme selskaper!

Kort fortalt, de smarteste betaene er likviditet og verdi, med de neste på listen er de som blir assosiert med de to første.

Om forfatteren

John Rekenthaler, CFA  John Rekenthaler is Vice President of Research for Morningstar.