Historiens dom
For ti år siden visste investeringsanalytikere to ting om store vekstaksjer.
For det første var de aksjemarkedets tapere. Da Eugene Fama og Ken French studerte den langsiktige utviklingen for amerikanske aksjer tidlig på 1990-tallet, fant de at avkastningene ble redusert med størrelse og kostnad. Til sammen hadde de minste, billigste selskapene betydelig overgått de største, dyreste selskapene.
Dette var fornuftig. Aksjer med stor vekst var de tryggeste økonomiske valgene, da de drev pålitelige virksomheter som var godt posisjonert for å overleve lavkonjunkturer. Derfor ble de verdsatt til priser som begrenset potensialet for fremtidige oppganger. Mindre risiko bør føre til mindre belønning. Markedets atferd syntes å være logisk.
Ingenting som skjedde de neste to tiårene endret denne konklusjonen. Selv om store vekstaksjer hadde en fantastisk femårsperiode på slutten av 1990-tallet, fikk de et tilbakeslag da det nye årtusenet begynte. Fra 1990 til 2009 økte Wilshire’s Large Growth Index 7,7% årlig, mens Wilshire’s Small Value Index steg med 10,7%. Slik atferd samsvarte med analytikernes forventninger.
For det andre ble effekten av investeringsstil redusert. Selv om store vekstaksjer fortsatte å henge etter sine rivaler i løpet av andre halvdel av 2000-tallet, og tidlig inn i det neste tiåret, var marginene for underprestasjon beskjeden. Fama/French sine funn hadde spredt seg, noe som betød at stilforskjellene ble erodert. Et av paradoksene ved investeringer er at jo mer en mulighet antas å eksistere, jo mindre gjør den det. Hvis det brede publikum hadde trodd at stil betød noe, gjorde den sannsynligvis ikke det.
Den store forandringen
Så kom det nye regimet. Siden 2014 har resultatene i investeringsstil avveket dramatisk. Etter å ha slått små verdiselskaper med 16 prosentpoeng i 2015, for så å tape med enda mer året etter, har store vekstaksjer deretter knust sine Morningstar Style Box-rivaler i fire år på rad. Som diskutert av Katherine Lynch i Morningstar, registrerte de sin største seier hittil i 2020, med Morningstar Large Growth Index som fikk 39% gevinst, i motsetning til 1% for Morningstar Small Value Index.
Den 38 poengforskjellen reduserte gapet mellom amerikanske aksjer, målt ved S&P 500, og de for resten av verden, målt ved MSCI ACWI ex-USA-indeksen (beklager alle de store bokstavene). I 2020 avvek de to indeksene med moderate 8 prosentpoeng. I løpet av de siste 20 kalenderårene har S&P 500 og MSCI-indeksene aldri vært mer enn 17,1 poeng fra hverandre - et tall som har blitt overskredet i 10 av de 20 årene av diagonalen i investeringsstil.
Kort sagt, investeringsstil har betydd langt mer enn internasjonal diversifisering. Dette er overraskende, gitt at de fleste internasjonale selskaper primært genererer sine inntekter utenfor USA, og noterer aksjene sine på børser som er denominert i andre valutaer enn dollar. Ettersom globale utviklede økonomier har en tendens til å bevege seg i takt, og både S&P 500 og MSCI-indeksene er dominert av multinasjonale selskaper, har likhetene overgått forskjellene.
Mulige forklaringer
Hvorfor aksjeprestasjoner i USA har variert så dramatisk, har fire mulige svar. Store vekstaksjer kan ha slått små verdiselskaper fordi: 1) deres nylige forretningsresultater har vært sterkere; 2) deres fremtidsutsikter har blitt mye lysere; 3) de hadde større fordeler av synkende renter; eller 4) de har blitt en favoritt blant investorer. De tre første årsakene er sunne, mens den fjerde ikke er det.
Dessverre kan vi ikke måle hver effekt separat, da bare forretningsresultatene kan adresseres direkte. Vi vil nå gjennomføre den øvelsen. Ved inngangen til 2015 handlet selskapene i Morningstar Large Growth Index til en gjennomsnittspris på 24,2 ganger historiske fortjenester. De har nå en pris/fortjeneste-multippel på 45,2, noe som betyr at dagens investorer er villige til å betale 87% mer enn i 2015 for den samme fortjenesten i store vekstselskaper.
I løpet av den samme tidsperioden økte Large Growth Index i pris med 161%. (Den totale avkastningen var litt høyere, men for denne beregningen bør aksjeutbytter ekskluderes.) Ved hjelp av kalkuleringer kommer vi frem til at selskapene i Large Growth Index økte sine fortjenester med 40% fra 2015 til 2020. (Det vil si 1,87 * 1,40 = 2,61.)
Matematikken er lik når vi bruker pris/bok-multipler i stedet for historisk pris/fortjeneste-multipler. I begge tilfeller kommer omtrent en tredjedel av 2015-20-gevinsten i Large Growth Index fra forbedret inntjening, og to tredjedeler fra økte prismultipler. Sistnevnte kan signalisere spekulativ atferd - men det kan også indikere at prognoser for store vekstselskaper med rette har økt, selv om konkurransen fra obligasjoner, i form av renter, har falt kraftig.
La oss gjenta prosessen for Morningstar Small Value Index. I motsetning til hvordan aksjer med stor vekst har prestert, har pris/fortjeneste-multippelen på Small Value Index gått ned de siste seks årene, og falt fra 15,6 ved inngangen til 2015 til 14,6 i dag. Ettersom selve indeksprisen har steget med 23%, betyr sannsynligvis dette at små verdiselskaper har klart en samlet gevinst på 31%. (Nok en gang, resultatet er nesten identisk når vi bruker pris/bok-multipler.)
Å se fremover
Store vekstselskaper har faktisk oppnådd høyere fortjenester i det siste enn små verdiselskaper. Imidlertid har den fordelen vært beskjeden. Dette har også vært tilfellet for den relative fordelen vekstaksjer har oppnådd fra lavere renter. Mens vekstselskaper blir hjulpet mer enn verdiselskaper av fallende renter, fordi kontantstrømmene deres har en tendens til å forekomme lenger inn i fremtiden, er den effekten beskjeden.
Dermed ligger den virkelige forklaringen bak det «Great Large-Growth Bull Market» verken i rapporterte fortjenester eller i renteendringer, men i stedet hos investorens forventninger. I løpet av de siste årene har aksjekjøpere blitt langt mer optimistiske med hensyn til store vekstselskaper, selv om de har økt kraftig i forhold til små verdiaksjer.
Slike oppfatninger er ikke urimelige, gitt at bedriftspyramiden ser ut til å bli smalere, med færre selskaper på toppen av haugen og flere som danner basen. (Årets COVID-19 nedstengninger har bidratt til effekten.) Det er imidlertid vanskelig å unnslippe konklusjonen om at denne trenden, i det minste midlertidig, har kommet til veis ende. Jeg vil bli overrasket om store vekstaksjer igjen utkonkurrerer i 2021.
Artikkelen er oversatt fra engelsk. Den ble opprinnelig publisert på morningstar.com den 14. januar 2021.
John Rekenthaler (john.rekenthaler@morningstar.com) has been researching the fund industry since 1988. He is now a columnist for Morningstar.com and a member of Morningstar's investment research department. John is quick to point out that while Morningstar typically agrees with the views of the Rekenthaler Report, his views are his own.
