I den senere tid har det vært flere saker om dette i mediene, og også vår egen John Rekenthaler har omtalt fenomenet, nemlig at et fåtall aksjer står for stor del av verdiskapningen. En rekke selskaper vil aldri gi oss tilfredsstillende resultater.
Aksjemarkedet har vært og er stadig utsatt for kreativ destruksjon, destruksjon av dårlige ideer, eller rett og slett bare at tilfeldighetene kom som manna fra himmelen.
Hvis vi titter litt på Morningstar Global Markets indeksen, så har denne p.t. 7625 aksjer i seg. 30 % av disse aksjene ble børsnotert mellom 2000 og 2010. Ytterligere 23 % på 90-tallet, og 19 % i etterkant av 2010, samt 10 % på 1980- tallet. Sammenlagt har da ca. 82 % av antallet selskaper i indeksen sett dagens lys på verdens børser siden 1980 i denne indeksen. Disse selskapene står igjen for 71 % av indeksens markedsverdi (så det er noen store og gamle selskaper som tar opp stor plass).
For 10 år siden hadde indeksen også omtrent 7000 beholdninger, siden det har kommet inn mange nye selskaper siden den gang har også omtrent 1800 selskaper blitt tatt av børs. At et selskap forsvinner fra børsen betyr ikke nødvendigvis at man taper penger. Selskapet kan bli fusjonert inn i et annet, det kan bli kjøpt opp av et annet, det kan bli tatt av børs for å leve på utsiden av børsen.
I tillegg har man motsatt prosess, der børsnoterte selskaper spinner ut datterselskaper som egne enheter. Her i Norge er det Hydro som er mest kjent for dette, hvor oljeenheten ble fusjonert inn i det som ble StatoilHydro, senere Statoil og nå Equinor. Videre spant Hydro ut Yara som et rendyrket gjødselselskap.
Tilstrekkelig diversifisering er nødvendig
Problemet for alle er hvordan skal man investere når det er så stort omløp av selskaper som dukker opp og forsvinner hele tiden? Medianen børsnoterings år er p.t. 1999, så omtrent 19 år siden børsnotering. Samtidig så er det slik at datasettet jeg ser på er full av survivorship bias, eller overlevelsesbias. Det betyr at vi ser resultatlistene fra VM og ikke et kretsmesterskap i vårt nærområde.
Derfor så ser ikke dataene på langt nær så ille ut som DN sin artikkel, hvor omtrent 60 % har avkastning høyere enn 4 % p.a. siden oppstart og da har jeg tatt med de som falt ut siste 10 år. Tallene vil se annerledes ut hvis man går lenger tilbake i tid, og sannsynligvis vil det dra ned snittet betydelig. Se analysen fra Morningstars John Rekenthaler der han nevner at i amerikanske markedet som helhet, så vil et stort antall selskaper forsvinne.
Hvis man tar dette for gitt, hvilken av disse strategiene bør man velge:
1. I noen nøye utvalgte selskaper
2. I et stort antall selskaper som representerer ‘hele’ markedet
3. En mellomting mellom 1 og 2.
Alternativ nummer 1; nøye utvalgte selskaper
Dette er aktiv forvaltning. Treffer man riktig ved å unngå å tråkke på minene, og treffer noen lunde med valgene, er det ingen tvil om at man vinner med en slik strategi. Se bare på Warren Buffett eller Kristoffer Stensrud i perioden 1993 – 2013. Utfordringen er at det er svært få av Kristoffer Stensrud eller Warren Buffett der ute. Selv om forvalterne er blitt et svært profesjonalisert yrke med høy status og hvor de mest ambisiøse søker seg, er det et lite mindretall som faktisk ender opp med å gi avkastning som hevder seg mot et markedsverdibasert indeksfond over lang tid. De fleste feiler fordi merkostnadene er høyere enn merverdien.
I tillegg har du den motsatte siden, du har mennesker som klarer å brenne seg på store miner og gjør at det koster mye for investorer. Disse risikerer også å komme i media, men da har du et fåtall store oppslag, også går de over i historiebøkene. Suksessfulle investorer blir trukket frem år etter år.
Så har du en gruppe investorer som enten har hatt flaks eller uflaks. Her har du også muligens majoriteten.
I verdipapirfond så ser man enkelt hvilke fond som har gjort det godt, man kan også se hvem det er som forvalter fondet for deg. Men det er ikke fullt så enkelt å følge enkeltforvalteren rundt i ulike fond, fordi de ofte er del av et team, og fordi forvalterne har en tendens til å flytte på seg etter hvert.
Hvis vi skal dømme fra ‘suksessraten’ til aktive forvaltere, så er den i beste fall blandet, samtidig må man huske på at vi er inne i en periode hvor de beste aksjene er de største. Det i seg selv skaper utfordringer for aktive forvaltere. Suksessraten blir definert som at fondet må ha overlevd og gitt avkastning høyere enn medianen av indeksfond i samme kategori.
Et stort antall selskaper, alternativ nummer 2
Investerer man i hele markedet får man med seg både vinnere og tapere. Siden det er flest tapere (jmf. lenkene ovenfor), så burde man også få dårlig avkastning? Vel nei, fordi de største selskapene tar størst plass i indeksene, så er avkastningen et vektet gjennomsnitt og ikke likevektet. Et selskap har teoretisk uendelig oppside og nedsiden blir begrenset til 100 %. Dersom største posisjon har en 2 % vekt i porteføljen, vil minste posisjon være en brøkdel av en promille. Det betyr at dersom Apple skulle velte over i morgen og forsvinne fra jordens overflate, ville indeksen isolert sett falle med 1,75 %. Isolert sett er en alternativ måte å si «alt annet likt», som er uttrykk vi økonomer bruker for å forklare forhold basert på helt usannsynlige forutsetninger. Dersom Apple tipper over i morgen, vil det være en global krise som hadde gitt langt større tap i hvilken som helst portefølje, hvor det meste ville falt og vi hadde fått ragnarok-overskrifter verden over.
Dersom de 10 av minste selskapene tipper over i morgen, ville du ikke sannsynligvis ikke merket noen ting, og det hadde vært en notis i for hvert selskap i finansavisene i 10 forskjellige land.
Samtidig er dette en del av indeksfondenes selvrenselsesprosess. De suksessfulle selskapene får vokse seg store, mens de som forvitrer faller ut av fondet.
På grunn av disse vedvarende prosessene blir det fremholdt spesielt to påstander fra aktive investorer. Den ene er at man kan forbedre indeksen ved å bare unngå å investere i taperne, det andre er at indeksfond blir utsatt for finansielle bobler fordi de som opplever suksess også blir store. I noen tilfeller, slik som under dotcom boomen, og jappetiden, så vil jeg nok si at det stemmer at indeksene blir usatt i slike tilfeller fordi man betaler dyrt for å være med senkes forventet avkastning tilsvarende. Utfordringen med begge påstander, er at veldig få klarer å forutsi hvilke selskaper som blir fremtidens vinnere og tapere. Man kan forsøke å ta hensyn til begge utfordringene ved å indeksere basert på kvalitet og verdsettelse, men man er ikke garantert at det vil gi bedre totalresultater etter alle kostnader.
En mellomting
En mellomting kan være naturlig, men desto nærmere man kommer tradisjonell indeksering, desto lavere pris må man betale. Det gir ingen mening å betale en høy pris for et fond som klynger seg til indeks. Det man kan gjøre er å blande billige og litt dyrere fond sammen. I visse deler av markedet er aktiv forvaltning eneste alternativ (eksempelvis innenfor norske obligasjonsfond). Det kan også være visse deler av markedet der det er viktigere å navigere gjennom aktiv forvaltning, eksempelvis der indeksering blir for dyrt grunnet illikviditet eller asymmetrisk informasjon. Også kan det være fond som man ønsker å investere fordi man har troen på det, eller at det støtter en sak man brenner for (eksempelvis lav karboneksponering eller lignende).
Derfor er det viktig å ikke binde seg helt til masten på forhånd, men bruke de enhetene som er mest egnet for å nå målet. Samtidig bør det være en selvstendig del av målsetning om å gjøre det så enkelt som mulig.
Det viktigste er uansett å nå målet for sparingen, og det kan hende man kommer seg dit også med et i utgangspunktet svakt aksjefond, sett i forhold til alternativene, men da må man heve blikket og akseptere utfallet og tenke på at du faktisk nådde det som var forutsetningen for sparingen. Så får man heller ta lærdom av de tingene man har gjort riktig og galt underveis, og justere kursen videre.
.jpg)
.jpg)
