De største selskapene har fortjent å være best

De fleste aksjer stinker, ikke bare de siste 5 årene, men alltid. 

John Rekenthaler, CFA 07.08.2018 | 15:26

To nivåer

Som min forrige artikkel viste, har de største selskapene de seneste årene dominert på avkastningsfronten. En investor som i august 2013 sorterte alle de børsnoterte selskapene basert på deres markedsverdi fra størst til minst og valgte å investere like mye i de aller 67 største (1 %) selskapene og bare holt denne porteføljen, ville oppnådd en annualisert avkastning på 13 % de neste 5 årene. De som valgte samme taktikk for de neste 99 % av selskapene ville ikke tjent en eneste krone.

Det siste funnet er ikke helt overraskende. De fleste aksjer stinker og det gjelder ikke bare de siste 5 årene, men alltid. Halvparten av alle selskapene som finnes i databasen ‘Center for Research in Security Prices’ (strekker seg tilbake til 1926) har gitt negativ avkastning i hele levetiden til selskapet som børsnotert. Dermed vil taktikken ved å investere likt blant alle av markedets minste 99 % av selskaper bare være suksessfull dersom gevinsten fra vinnerne er så store at de overskygger majoritetens etterslep. Noen ganger skjer dette, men ikke i perioden etter august 2013.

Det som er uventet er at de største selskapene gjorde det så godt. Bare 4 av 67 selskaper tapte penger det siste halve tiåret. Store selskaper har en større stabilitet enn mindre selskaper, og dermed er naturen til de største å klemme ut en moderat vekst, heller enn boom/bust. På tross av dette, så er suksessraten veldig høy. Investoren i de største selskapene trengte ikke store kurven med verdipapirer, en håndfull valgt med dartpiler ville klart seg denne gangen.

Er det indeksenes skyld?

Min første tanke var at dette utfallet ble bestemt av moten. At de aller fleste av de største selskapene hadde positiv avkastning var fordi det var det investorer søkte. Aksjer blir ikke målt etter guds målestokk, men av investors etterspørsel. Hundrevis av milliarder av dollar har strømmet inn i indeksfond. Disse pengene ble plassert i de største selskapene, og dermed presset opp disse aksjenes kurser.

Deretter tenkte jeg meg om rundt indeksfondenes rolle.

For det første har de fleste (alle?) konspirasjonsteoriene rundt indeksfond feilet. Påvirkningen av indeksfond på aksjemarkedet er overvurdert fordi de er den synlige delen av et isfjell. Ettersom de er offentlig tilgjengelig og registrerte ser vi fondenes innskudd og uttak fra markedet på en mye mer detaljert måte enn resten av markedet. Eksempler på andre typer aktiva er uregistrerte ‘fond’, pensjonsfond, statlige fond (eksempelvis Statens Pensjonsfond - Innland, Statens Pensjonsfond – Utland) og enkeltpersoner. Ofte kan det mistenkes at konsekvensen av innskudd i indeksfond kommer med motstykke fra de andre investortypene der man ikke måler effektene i like stor grad.

Dernest er det ikke et eneste indeksfond som kan forklare hvorfor de største 1 % av selskapene (færre enn 70 selskaper i USA) skulle få større avkastning enn resten av selskapene som inngår i S&P 500. Og det er et viktig poeng, fordi nesten alle innskudd i passive fond går inn i S&P500 eller en annen «totalmarkedsindeks» som investerer i de største 500 (eller flere) selskapene i forhold til markedsverdien av selskapet. Topp 1 % mottar i så måte ingen spesielle tjenester fra indeksfondene.

Testing av fundamentene

Det kan fortsatt være slik at de største selskapene har nytt godt av et positivt sentiment. Men hvordan skal dette testes? Etter å ha tenkt litt på saken besluttet jeg å undersøke hvor stor andel av de to gruppenes resultater skyldes fundamentale faktorer, slik som vekst i fortjeneste eller inntekter og hvor mye skyldes andre faktorer. Kanskje er førstnevnte en mer troverdig kilde til aksjemarkedsavkastning enn sistnevnte.

Jeg fant en forskjell mellom gruppene, men ikke i den retningen jeg forventet.

For den største 1 % av selskapene fant jeg at korrelasjonen mellom aksjemarkedsavkastning og fortjenestevekst var 0,41. Ergo, de med størst vekst i fortjeneste tenderte til å gi høyest vekst i aksjekursen (eksempelvis FaceBook og Amazon.com). Sammenhengen mellom aksjeavkastning og fortjenestevekst var ikke overveldende stor, men den var signifikant og høyere enn 0,26 korrelasjonen som jeg fant på resten av 99 % av markedet. Altså de største selskapenes aksjekurs var sterkere lenket sammen med vekst i fortjeneste enn resten av markedet.

Dette mønsteret var enda tydeligere med topplinjeveksten. Mens det brede markedet viste en tilsvarende 0,27 i korrelasjonskoeffisient mellom aksjeavkastning og femårig inntektsvekst, hadde de 1 % største hele 0,61, og det er en sammenheng som er ganske sterk. For de største selskapene holder det å vite om deres fremtidige inntektsvekst for å forutsi deres relative aksjemarkedsavkastning.

Relativt sett

Legg merke til fokuset på ordet ‘relative’. Etter å ha sett på bevisene er jeg tilfreds med den interne logikken blant de største selskapene. Overordnet var aksjemarkedsresultatene proporsjonal med selskapenes økonomiske prestasjoner. Selskaper som vokste forretningen raskest hadde høyest aksjemarkedsavkastning, de som havnet midt på økonomisk sett, fikk middels relativ avkastning og de som hadde flat eller negativ inntektsvekst ble som oftest skuffelser også avkastningsmessig (eksempler inkluderer Merck & Co, IBM, American Express, Chevron og Coca-Cola).

Denne analysen tar derimot ikke hensyn til aksjenes absolutte verdsettelser. De største selskapene ser fornuftig priset ut dersom man sammenligner dem med hverandre, men kanskje ikke når man sammenligner med andre aktiva. Det kan være at mindre aksjer er bedre valg i dag, eller obligasjoner, eller kontanter; denne artikkelen tar ikke opp dette temaet. Jeg snakker heller ikke for eller imot investeringer i de største amerikanske selskapene. Det artikkelen uttrykker et forsvar mot den relative prisingen. Aksjemarkedsguden har ikke delt ut tjenester ukritisk.

For å oppsummere, de siste årene har aksjemarkedet vært todelt; de største selskapene har vært bedre investeringer enn resten av markedet. Og innenfor de største selskapene har det vært et signifikant gap mellom de som har gått godt og de som ikke har det. Før jeg startet arbeidet på dette temaet, undret jeg på om disse resultatene var bunnet ut i motebildet. Jeg lurer ikke lenger.

Verdipapirer nevnt i artikkel
Navn på verdipapirPrisEndring (%)Morningstar Rating
Amazon.com Inc1 818,73 USD3,28
American Express Co104,27 USD1,61
Chevron Corp117,51 USD0,49
Coca-Cola Co45,49 USD1,29
Facebook Inc A158,77 USD3,42
International Business Machines Corp145,12 USD2,83
Merck & Co Inc71,22 USD2,53
Om forfatteren

John Rekenthaler, CFA  John Rekenthaler is Vice President of Research for Morningstar.