Problemet med volatilitetsetterslep

Belånte porteføljer klarer ikke å gi tilstrekkelig avkastning på grunn av volatilitetsetterslepet.

John Rekenthaler, CFA 23.02.2018 | 13:56

Falsk symmetri

Det tok en stund før jeg innså det, men forrige artikkel viste effekten av volatilitetsetterslep. Den artikkelen tok for seg bull-markedscaset ved å investere lånte penger i S&P 500 (amerikansk indeks). De markedene med høyest svingninger har ikke levert avkastning i forhold til risikoen, så hvorfor ikke bare låne opp en markedsverdivektet portefølje?

Jeg sjekket opp dette, men til min overraskelse fant jeg ut at selv i de beste tilfellene, i et langt oppgangsmarked, gav ikke porteføljen tilfredsstillende resultater. Ja, en portefølje som var belånt med 30 % (man investerer 130 kroner for hver 100lapp med egenkapital) som rebalanseres hver måned slår avkastningen i dette oppgangsmarkedet. Men denne gevinsten var ikke imponerende når man tar hensyn til lånekostnader, og dette var under ideelle omstendigheter. Resultatene hadde vært svært dårlig dersom investorene hadde gjort dette på 60-tallet (S&P 500 opp ca 2 % p.a., mens lånekostnadene var tosifrede).

Hvis du ser på et tenkt tilfelle der markedet faller 10 % en måned og deretter går opp 11,11 %, ergo 1000 kroner går først til 900, deretter tilbake til 1000. Du er tilbake til start.

Hvis man har månedlig eksponering på 130 % går porteføljen til 870 og deretter opp til 995,54. Forskjellen mellom eksemplene er basert på det enkleste av investeringskonsepter. Opp og ned 5 % er ikke det samme som opp og ned 10 %, eller et hvilket som helst nummer. De leder alle til forskjellige utfall. Rekkefølgen spiller ingen rolle, men størrelsen på tallene er viktig. I ytterste konsekvens vil en investering som faller 100 % være ferdig. Den opphører å eksistere.

Minnefeil

Jeg visste jo dette allerede. Jeg har jo skrevet om volatilitetsetterslepet i tidligere kommentarer, i den første artikkelen i denne serien blant annet.  Men, når jeg etablerte forventningene for min fiktive belånte portefølje versus en ikke-belånt, så feilet jeg på grunn av lat heuristikk med antagelsen: I et bull-marked vil 30 % mer investert kapital bli 30 % mer penger, med effekten av rentes-rente.

Slik er det ikke. Den belånte porteføljen gav meravkastning, men ikke med fullverdige 30 % og årsaken er volatilitetsetterslep. Volatilitetsetterslepet er en annen måte å vise forskjellen mellom aritmetisk og geometrisk gjennomsnitt. Aritmetisk er summen +5 % og -5 % lik null, det samme er + 50 og -50. Geometrisk, derimot, der disse to helt forskjellige. Den første forvandler en portefølje på 1000 kroner til 975, mens den andre gir deg sluttverdi på 750 kroner.

Geometrisk avkastning vil alltid ha lavere avkastning enn aritmetisk. Hvor avhenger av beslutning om belåningsgrad, volatiliteten til porteføljen, og rebalanseringsbeslutningen.

Videre detaljer

For en enkelt periode er det ingen forskjell mellom de to kalkulasjonene ovenfor. Derfor er det naturlig å spørre; vil volatilitetsetterslepet gjøre CAPM-anbefalingen om at aggressive investorer bør belåne porteføljen ugyldig? CAPM antar en en-periode, mens volatilitetsetterslepet oppstår kun i fler-perioder. Jeg har ikke funnet svaret på dette spørsmålet enda, men jeg vet at akademiske finansielle modeller utfordringer ikke handler om deres argumentasjon, men i deres antagelser. Så kanskje er svaret ja.

Hvis en investor benytter belåning over lengre perioder er min antagelse at månedlig rebalansering er unødvendig ofte. Det er ikke behov for hverdagsinvestorer, uten sikringsbehov, å holde en konstant belåningsgrad. Hvis aksjemarkedet stiger, og dermed egenkapital/gjeld stiger slik at gjeldsgraden faller, la det gå sin gang. I alle fall for en periode. Det samme gjelder når aksjer faller, i alle fall inntil megleren tvinger frem handling ved marginsamtale hvor megler krever at egenkapitalandelen økes.

Når det faller er det best å betale ned gjelden ved å bruke tilgjengelige kontanter heller enn å selge aksjene. Det er selvfølgelig lettere sagt enn gjort. Vil du opprettholde posisjonene i markedet etter at din belånte portefølje falt 50 % i etterkant av finanskrisen? Hvis du ikke gjør det så har du en prosyklisk portefølje, hvor du selger aksjer etter at de har falt og beholder dem etter at de har steget. Prosyklisk investering er ingen måte du bør investere på.

Avsluttende kommentarer

Volatilitetsetterslepet illustrerer hvorfor visse absoluttavkastningsstrategier har appell. Hvis et fond kan oppnå fornuftig høy avkastning, kan mangelen på volatilitetsetterslep gjøre at fondet klarer å utfordre konkurrenter som svinger mer. En klassisk vinn-vinn situasjon. Dessverre klarer slike fond ofte å holde seg i sort, men de sliter med å ha ‘fornuftig høy avkastning’. Ingen svingninger holder ikke, man må også ha avkastning.

Det kommer riktignok til et punkt hvor svingningene blir for høye. Dermed gjør volatiliteten mer skade enn bare på vår psyke, den aktivt skader lønnsomheten. Dette er tilfellet for belånte aksjeindeksporteføljer.

Artikkelen er noe forkortet.

Om forfatteren

John Rekenthaler, CFA  John Rekenthaler is Vice President of Research for Morningstar.