Er aksjemarkedet et nullsumspill?

Både ja og nei.

John Rekenthaler, CFA 20.12.2017 | 10:53

Det grunnleggende først

Den første måten å se aksjemarkedet på er som et nullsumspill. Med en aksjehandel vinner én side, fordi den kjøper et verdipapir som øker i pris, eller fordi den selger en som faller. Den andre siden taper med samme beløp. Samlet sett utgjør aksjemarkedets kollektive handler ingenting i det hele tatt.

Imidlertid ignorerer denne tilnærmingen kostnader. De to handlende vil miste forskjellen mellom aksjens kjøper- og selgerkurser, som tilfaller aksjemarkedets ‘market-maker’. Handelen vil også generere meglerprovisjoner. Hvis selger og kjøper er profesjonelle investeringsforvaltere vil de også belaste et gebyr for sine tjenester til sine kunder. Samlet sett summerer spillet ikke til null - det er negativt på grunn av utgifter.

Det kan virke som sunn fornuft, men det var uvanlig kunnskap inntil ganske nylig. I 1991 skisserte den nyverdige Nobelprisvinneren William Sharpe negativ-sum-hypotesen i artikkelen "The Arithmetic of Active Management" som svar på tynne påstander som: "Enhver kandidat fra en topp handelsskole burde kunne slå et indeksfond gjennom en full markedssyklus" eller "Saken for passiv ledelse hviler bare på komplekse og urealistiske teorier om likevekt i kapitalmarkeder." Frukten hang lavt og Sharpe plukket den.

Professoren var forsiktig med å merke seg at selv om alle handler summerte til null kan fortsatt ulike deler av fondsforvalterne kunne oppnå meravkastning. Kanskje har en gjennomsnittlig fondsforvalter over gjennomsnittet resultater fordi han/hun er dyktigere enn andre markedsdeltakere. Dette motargumentet var plausibelt da Sharpes artikkel ble publisert fordi institusjonelle investorer hadde færre kroner i aksjemarkedet enn privatpersoner, og fordi mange aktive fond hadde konsekvent sterke resultater. Det er ikke trolig i dag siden institusjoner kontrollerer tre fjerdedeler av det amerikanske aksjemarkedets eiendeler.

Sharpes artikkel er fortsatt svært relevant. At aksjemarkedet er nullsum totalt, og negativsum etter at kostnadene er betalt, er et deprimerende, men nøyaktig forsvar for indeksinvestering. Det er imidlertid to ekstra og mer optimistiske hensyn som må inkluderes.

Et åpent system

Den ene er at aksjemarkedet ikke er et lukket system. Som Lasse Heje Pedersen påpeker i den kommende "Sharpening the Arithmetic of Active Management" antar Sharpes artikkel at markedets innhold er fastsatt. Ingen verdipapirer går inn, ingen går ut av ‘markedet’. I virkeligheten øker selskapene selvfølgelig tilbudet ved å utstede aksjer og reduserer tilbudet gjennom tilbakekjøp av aksjer, ved å kjøpe andre selskaper eller ved å erklære konkurs.

Med andre ord har aksjemarkedet to spillere: 1) selskaper, som bor utenfor systemet; og 2) alle andre, som handler innenfor systemet. Hvis selskapene er dumme, vil de samlet utstede aksjer til en lav pris (når verdipapirene er undervurderte) og de vil avvikle aksjer når det er relativt kostbart. I et slikt tilfelle vil det gjøre dem til negative investorer og dermed flyttes markedet fra null-sum til positiv sum, før utgiftene vurderes.

Jeg ville være glad for å skrive det som skjer, selv om denne rapporten ytterligere kan redusere mitt omdømme. Men fra det jeg har erfart er ikke selskapene verken dumme eller smarte. De er også nøytrale investorer, noe som betyr at å flytte analysen fra en spiller (ikke-firma-investorer, som antatt av Sharpe) til to spillere (ikke-firmainvestorer pluss firma) ikke forbedrer matematikken.

Kanskje det vil noen gang i fremtiden. Likevel vil aktive fondsforvaltere, i det minste i teorien, kunne delta i et positivsum-marked (før kostnader), dersom selskapene gjorde dette. Hvorvidt effekten ville være stor nok til at aktive ledere kunne være "verdt positive avgifter sammenlagt", som Pedersen postulerer, virker lite sannsynlig for meg. Men det kan jeg heller ikke utelukke det.

Stygge vinnere

Den andre veien for å investere få et positivsum-spill i aksjemarkedet er personlig og ikke offentlig. Det handler om individuelle beslutninger. Selv om vi ikke kan forutsi fremtidige markedsavkastninger, enten for enkelte verdipapirer eller for grupper av verdipapirer, vet vi fra både erfaring og logikk at aksjer med visse funksjoner sannsynligvis over tid vil klokke inn høyere gevinster enn det generelle aksjemarkedet. En måte å beskrive disse aksjene på er å si at de har uønskede egenskaper, slik at investorer må bli overtalt til å eie dem med et løfte om høyere avkastning.

En annen måte er å se på saken i motsatt retning ved å si at aksjer som har attraktive egenskaper vil ha lavere avkastning på grunn av deres popularitet. Det er slik diskusjonen er innrammet i "Dimensjoner av popularitet" av Roger Ibbotson og Morningstars Thomas Idzorek. Aksjer som har tiltalende egenskaper, som utmerket likviditet, merkevarekjennskap og den trøstende stabiliteten til å være et pålitelig vekstfirma, vil appellere til alle investorer. Motsatsen til dette er de «stygge søsknene», noe som kan gjøre dem gode kjøp.

Ibbotson og Idzorek nevner verdiaksjer (det vil si verdipapirer som handler med lav pris/inntjenings- eller pris/salgsmultipler; fordi selskapets forretningsmessige prospekter er usikre), verdipapirer som har lavt handelsvolum og mindre selskaper er de som har uønskede trekk. Det er mange andre muligheter, eksempelvis kan aksjer som ikke holdes av de store indeksene bli noe foreldreløse og det samme kan lav-volatilitet-aksjer.

Ingen av disse strategiene er gir garantert merverdi. De er godt støttet av historien og støttes av teori. Men det er så langt saken går. Investeringsoddsene kan kun forbedres, man fjerner ikke utfallsrommet. I tillegg er kostnadene fortsatt kritisk viktig. Akkurat som utgifter gjør nullbeløpsinvesteringer til negativsum-resultater, kan de også reversere utfallet av positiv-sumbeslutninger. Kostnadene går bare i en enkelt retning.

Sammenlagt beskrives det amerikanske aksjemarkedet som nullsum før kostnader, deretter negativ sum etter kostnader. Det er en fin tilnærming til sannheten. Investorer som ikke vet mer enn dette, forstår nok til å lykkes. Det er imidlertid ikke den fullstendige sannheten. Hele historien er noe mer kompleks.

Om forfatteren

John Rekenthaler, CFA  John Rekenthaler is Vice President of Research for Morningstar.