Aksjeanalyse; betydningen av konkurransefortrinn

Vi forklarer fem kilder til konkurransefortrinn, og ser nærmere på avkastning på investert kapital (ROIC) og vektet kapitalkostnad (WACC).

Matthew Coffina, CFA 10.02.2014 | 12:13
Facebook Twitter LinkedIn

Morningstar har gjennom en årrekke analysert enkeltaksjer, og det nedenfor er en gjennomgang av den metoden Morningstar benytter i sine analyser, og det vi kaller for "Economic Moat" som betyr "økonomisk vollgrav" på norsk.

Et selskap med svært lønnsom drift kan sammenlignes med en middelalderborg som stadig er under angrep, men som har bygget opp en god bred vollgrav av vann rundt sin borg. De har dermed etablert et godt forsvar. For selskapene Morningstar vurderer tenker vi at uten et sterkt forsvar rundt sin inntjening vil konkurrentene snart imitere selskapets produkter, ta lavere priser, stjele markedsandeler, og erodere fortjenestemarginene til et punkt der virksomheten, i beste fall, bare har gjennomsnittlig lønnsomhet.

Økonomiske vollgraver, et begrep Morningstar har lånt fra Warren Buffett, er det som skal til for å holde konkurrenter i sjakk. En økonomisk vollgrav er et bærekraftig og sannsynlig varig konkurransefortrinn som gjør at et selskap kan oppleve meravkastning på kapitalen over en lang periode. Morningstars analytikere tildeler hvert selskap som vi dekker en vurdering av økonomisk vollgrav: enten bred, smal, eller ingen.

Det grunnleggende, en limonadebod

Den viktigste kvantitative bevis på en økonomisk vollgrav er en høy avkastning på investert kapital, eller ROIC (Return on Invested Capital). Investorer, både aksjonærer og kreditorer, krever en viss grad av avkastning i bytte for å gi et selskap de pengene den trenger for å drive sin virksomhet. Dette kalles vektet gjennomsnittlig kapitalkostnad, eller WACC (på engelskt; weighted average cost of capital). Et selskap genererer meravkastning hvis ROIC konsekvent overstiger WACC.

Tenk for eksempel at Joe ønsker å åpne en salgsbod for å selge limonade. Han trenger 1000kr forhånd for å kjøpe et bord, en mugge, sitroner, sukker, is og kopper. Dette er hans investert kapital. Ola låner 500 kr fra mamma og lover å betale henne 5 % rente (25 kr). Pappa har en høyere risikotoleranse, så han investerer 500 kr i ordinære aksjer i Olas limonade-bod. Pappa forventer 10 % avkastning (dette kalles egenkapitalkostnad).

Den limonadebodens investerte kapital er finansiert med 50 % egenkapital og 50 % gjeld. Den vektede gjennomsnittlige kapitalkostnaden er akkurat hva det høres ut som; en vektet gjennomsnitt av kostnaden for egenkapital og fremmedkapital. Den beregnes som:

0,5 * 5 % + 0,5 * 10 % = 7,5 %

Hvis Ola sin limonadebod bare var en vanlig virksomhet, ville vi forvente at avkastningen på investert kapital til å matche WACC på 7,5 %. Men Ola er en eksepsjonell selger og når dagen er over har han en fortjeneste på 100 kr., etter å ha utbetalt en grei lønn til seg selv og fylt opp lageret med sitroner, sukker, is og kopper. Hans limonadebod har ROIC på 10 % (100 / 1000), og Ola har oppnådd meravkastning på kapitalen.

Vokt dem for konkurrenter

På dette tidspunktet er Ola ganske fornøyd og hans far er ekstatisk. Etter å ha betalt mors 25 kr. i renter har Ola 75 kr til overs til enten å reinvestere i virksomheten eller distribuere til pappa som utbytte. Pappas avkastning på egenkapitalen er 15 % (75 delt på 500 kroners investering) noe som er godt i overkant av 10 % egenkapitalkostnaden han hadde forventet.

Det er godt å være en aksjonær.

Men har Ola sin limonadebod noen økonomisk vollgrav? Kan andre komme inn og ta del i hans luktrative virksomhet? Ola limonadebod mangler en økonomisk vollgrav. Hans søster Kari hører om hans vellykkede forretningsvirksomhet, og bestemmer seg for at hun ønsker å delta. Mor og far kan neppe favorisere ett barn over det andre, slik at de blir enige om å hjelpe Kari med å finansiere hennes butikk etter den samme modellen; 500 kr. i gjeld og 500 kr. i egenkapital. Kari setter opp butikken neste morgen rett ved siden av Olas.

Når Ola og Kari teller dagens fortjeneste, finner de at hver av dem har opparbeidet seg et overskudd på 60 kr. ROIC har falt til 6 % (60 / 1000), og hverken Ole eller Kari har klart å tjene inn sine kapitalkostnader. Mamma er fortsatt fornøyd og kan høste inn 50 kr. i renter på hennes totalinvestering på 1000kr. Aksjonærene kommer bak i køen og det er nå bare 70 kr. igjen til pappa, noe som tilsvarer 7 % avkastning på hans 1000 kroners investering. Pappa hadde forventet å tjene minst 10 %, den søvnløse natten han tilbrakte å bekymre seg over sine aksjeinvesteringer var ikke verdt den lille avkastningen på 7 %. Ola skulle ønske han kunne presse Kari ved hjelp av en ekte økonomisk vollgrav. Det har han ikke.

Bredere, dypere og flere alligatorer

Dette eksempelet kan virke enkelt, men det illustrerer det viktigste aspektet i Morningstar sin metodikk. Vi ser etter selskaper som kan tjene meravkastning på kapitalen i mange år fordi virksomheten er beskyttet av en sterk konkurransefordel (en bred økonomisk vollgrav).

Morningstar har identifisert fem potensielle kilder til en økonomisk vollgrav og vi beskriver alle nedenfor. Hvert selskap vi vurderer som har en økonomisk vollgrav utviser i det minste en av disse kilder til konkurransefordel, og i noen tilfeller mer enn en. 

Nettverkseffekter. Nettverkseffekten oppstår når verdien av et selskaps tjeneste øker for både nye og eksisterende brukere når flere mennesker bruker tjenesten. For eksempel gir millioner av kjøpere og selgere på eBay selskapet en fordel fremfor andre elektroniske markedsplasser. Desto flere selgere det er på eBay, jo mer sannsynlig vil også kjøpere finne det de leter etter til en anstendig pris. Jo flere kjøpere det er, jo lettere er det å selge ting. 

Immaterielle eiendeler. Patenter, merkevarer, regulatoriske lisenser og andre immaterielle eiendeler kan hindre konkurrenter fra å kopiere et selskaps produkter, eller tillate selskapet å kreve en betydelig prispremie. For eksempel beskytter patenter meravkastning til farmasøytiske produsenter som Novartis. Når patenter utløper kan produsenter av generiske medikamenter, konkurrere og raskt presse prisene på legemidler med 80 % eller mer.

Kostnadsfordel. Foretak med en strukturell kostnadsfordel kan enten underby konkurrenter på pris og samtidig oppnå lignende marginer, eller de kan belaste markedspriser samtidig tjene relativt høyere marginer. Eksempelvis styrer Express Scripts en så stor andel av amerikanske farmasøytiske forbruket at det kan forhandle gunstige vilkår med leverandører som medisinprodusenter og detaljhandels-apotek.

Byttekostnader. Når det er for dyrt eller brysomt å slutte å bruke et selskaps produkter har selskapet ofte prismakt. Arkitekter, ingeniører og designere bruker hele karrieren sin på å lære seg å mestre Autodesks programvarepakker og det skaper svært høye byttekostnader.

Effektiv skala. Når et nisjemarked blir effektivt betjent av en eller en liten håndfull selskaper kan effektiv skala være til stede. For eksempel har midtstrøms energiselskaper som Enterprise Products Partners nytt godt av et naturlig geografisk monopol. Det ville bli for dyrt å bygge et ekstra sett med rør for å tjene de samme rutene. Hvis en konkurrent hadde prøvd dette, ville det ført til at avkastningen for alle deltakerne falt godt under kapitalkostnaden. 

 

Skal du investere i enkeltaksjer kan det være en fordel og tenke etter om det aktuelle selskapet har en eller flere av disse faktorene som kan bygge en sterk vollgrav rundt selskapet. I Europa har Morningstar analysert og funnet at blant annet Novo Nordisk, Unilever og Nestle har en bred økonomisk vollgrav. Har aksjene du investerer i en økonomisk vollgrav?

Facebook Twitter LinkedIn

Verdipapirer nevnt i artikkel

Navn på verdipapirPrisEndring (%)Morningstar Rating
Autodesk Inc179,55 USD-2,16Rating
eBay Inc44,18 USD-2,24Rating
Enterprise Products Partners LP26,80 USD0,04Rating
Nestle SA114,84 CHF0,09Rating
Novartis AG88,09 CHF0,47Rating
Novo Nordisk A/S B749,90 DKK0,42Rating

Om forfatteren

Matthew Coffina, CFA  is a stock analyst at Morningstar.

© Copyright 2022 Morningstar, Inc. Alle rettigheter reservert.

Brukervilkår        Personvern        Cookie Settings