Aksjeverdsettelse del 2, kontantstrømsmodell

Tidligere har vi sett på blant annet multippelanalyse, nå går vi dypere inn i selskapenes regnskaper.

Thomas Furuseth 14.06.2011 | 13:04

Introduksjon
Hvis du ønsker grunnleggende informasjon om hva aksje og aksjeinvestering egentlig er, kan du lese ”Aksjer for nybegynnere”  og du kan også lese ”Introduksjon til aksjeverdsettelse”  hvor vi tar for oss blant annet multippelanalyse.

Finn frem din analytiske hatt
Fant du hatten? Godt. Aksjeanalyse er mye mer enn forståelse av regnskapstall, du må også se de større linjene, organsiere tankene og klare å sortere ut vesentlig informasjon fra uvesentlig. Eksempelvis kan visse bransjer være vesentlig preget av offentlig styring, mens andre møter sterk konkurranse. Analyse av alt fra makromijø til mikromiljø er krevende og det er fort gjort å gjøre feil. Feil må du regne med vil oppstå uansett, derfor kan det være greit å ha en sikkerhetsmargin. Altså, når du har kommet frem til det du mener er objektiv verdi på selskapet, så trekker du fra litt for å være på den sikre siden.

Oppstart av analysearbeidet
En god måte å starte opp kan være  å  stille seg noen grunnleggende spørsmål:

1. Hva er målsetningen til bedriften?

2. Hvordan tjener bedriften penger?

3. Hvor godt går bedriften?

4. Hvordan er bedriften posisjonert i forhold til konkurrentene?

Sikkerhetsmargin og ”økonomisk vollgrav”
Vi har allerde nevnt sikkerhetsmargin, men Morningstars aksjeanalytikere (vi har drøyt 100 stk i USA) bruker også mye tid på å analysere et selskaps ”økonomiske vollgrav”. Kort fortalt er ”økonomisk vollgrav” et bærekraftig konkuransefortrinn. Terminologien kommer fra Warren Buffet, en av våre favorittinvestorer.

Vurdering av ”økonomisk vollgrav” kan gjøres i fire steg:

1. Vurder firmaets historiske lønnsomhet

2. Ved solid avkastning på kapitalen, forsøk å identifisere kilden til denne profitten

3. Estimer hvor lenge selskapet vil klare å holde konkurrentene i sjakk

4. Tenk på industriens konkurransestruktur

Det finnes i all hovedsak 4 typer øknomisk vollgrav. Lavkostnadsprodusent, høye byttekostnader (eksempelvis spesialist-legeutstyr hvor legen må trenes i bruk), nettverkseffekt (eksempelvis Finn.no hvor både kjøpere og selgere kommer til den største markedsplassen), Immaterielle eiendeler (intellektuell eiendom som patenter osv). Bedrifter kan også selvsagt ha kombinasjoner av de ovenfor.

Neddiskontert kontantstrøm
Merknad, her kommer det en del regnskapsuttrykk, jeg skal forsøke å holde det så enkelt som mulig for å forklare konseptet. I all hovedsak går neddiskontontert kontantstrøm ut på å finne ut hvor mye penger selskapet vil generere for investorer fremover og regne ut verdien av disse pengene i dag (nåverdi/diskontert verdi). Neddiskontert kontantstrøm gir en mer robust verdsettelse av selskapet enn å benytte P/E, P/S osv, men det er ingen enkel oppgave å estimere et selskaps underliggende verdi. Det er svært mange bevegelige deler, uansett dette er metoden Morningstar benytter når vi analyserer aksjer.

Første steget er å estimere fremtidig kontantstrøm selskapet kommer til å generere. Det er mange variabler du kan legge inn her, men de viktigste er selskapets fremtidige salgsvekst og lønnsomhet (fortjenestemargin). Det er viktig å ikke bare ekstrapolere historiske tall fremover, da det kan føre til at du over/underestimerer selskapets verdi. Forsøk å dann deg et bilde av bedriftens omgivelser, industritrender, konkurransedyktighet og hele verdikjeder. Hvis eksempelvis VW venter reduseret produksjon, kan bildelsprodusenter som Kongsberg Automotive også få en tilbakegang.

Lønnsomhet
For å forstå lønnsomheten til selskapet kreves det litt detektivarbeid. Innsikt i selskapets kostnader er et godt utgangspunkt. Kjemivirksomhet er avhengig av olje og naturgass, og hvis de ikke kan skyve kostnadene over på kunden, kan marginene komme under press hvis energiprisene stiger. Andre selskaper kan ha skalafordeler, med andre ord selskapet kan spre faste kostnader over en bredere produksjonsbase. Eksempelvis et selskap som utvikler programvare kan ha høye faste kostnader, hvis man selger mange lisenser, trenger ikke de variable kostnadene øke signifikant.

Når du har laget en fremskrivning av forventet lønnsomhet og kommet frem til fremtidig kontantstrøm (vi går ikke gjennom selve regnskapet her, da det vil gjøre artikkelen veldig lang).

Neddiskontering og diskonteringsrente
Bemerk, det finnes to hovedtyper analyse, fri kontantstrøm til egenkapital og fri kontantstrøm til totalkapital (tilgjengelig til både gjelds- og egenkapitaleiere). Vi fokuserer på førstnevnte, men begge burde gi omtrentlig samme resultat. I Excel finnes funksjoner som nåverdi og netto nåverdi, men formelen for utregning av nåverdien av fremtidig kontantstrøm er relativt enkel.

Nåverdi av kontantstrøm i år N

KS i år N / (1 + R)^N

KS = kontantstrøm, R = diskonteringsrente, N = antall år inn i fremtiden. Eksempelvis 100 kroner utbetalt om 3 år, med avkastningskrav 7 % blir 100/(1+0,07)^3 = 81,6 kroner i dag. Når du har neddiskontert alle de fremtidige kontantstrømmene, kan du summere dem og finne verdien av selskapet.

På et eller annet tidspunkt må du sette en sluttstrek, og her kommer evighetsformelen inn. Fortsatt en enkel formel.

 (KSn x (1+g))/(R-g), hvor KSn er kontantstrøm på tidspunkt n, g er estimert langsiktig vekst (vær forsiktig med å gi høyere vekst enn gjennomsnittlig vekst for hele økonomien her), og R er avkastningskravet. Så må resultatet diskonteres til nåtiden med formelen ovenfor.

Kapitalkostnaden, diskonteringsrente
Kapitalkostnadene til gjeld og egenkapital trengs for å neddiskontere fremtidige kontantstrømmer. Gjeldskostnadene er den enkleste å estimere, se hva selskapet måtte betale for sin gjeld, fortrinnsvis den siste gjelden selskapet tok opp. Som aksjeeier krever du selvfølgelig mer avkastning enn obligasjonseiere grunnet høyere risiko. Merk, hvis du estimerer fri kontantstrøm til totalkaptialen må du finne gjeldsgraden til selskapet og regne ut vektet avkastningskrav.

Egenkapitalavkastning er mer omdiskutert. Akademikerne snakker om kapitalverdimodellen hvor en bruker historisk aksje volatilitet til å vurdere risikoen til selskapet. Vår oppfatning er at denne ikke er tilstrekkelig, da den ikke beskriver de fundamentale risikoaspektene i selskapet. I stedet gjør vi en kvalitativ vurdering av selskapets egenskaper, hvor sikker er egentlig kontantstrømmen, hvor syklisk selskapet er, hvor sterk balansen er og firmaet økonomiske vollgrav.

Gjennomsnittlig avkastningskrav kan beskrives slik, langsiktig rentenivå er omtrent 5 % og gjennomsnittlig risikopremie er 5,5 %. Snittselskapet har da et avkastningskrav på 10,5 %. Så kan du justere avkastningskravet opp eller ned i forhold til dine forventninger. Morningstars analytikere pleier å havne mellom 8 og 14 %. Merknad, ved for høy gjeldsgrad vil avkastningskravet for både gjeld og egenkapital på et gitt tidspunkt øke drastisk da det kan stilles spørsmål ved selskapets kapitalstruktur er bærekraftig.

Konklusjon
Nå har vi gitt en introduksjon til en verdsettelsesprosess som er ganske annerledes enn den i del 1. Når du har funnet din markedsverdi, kan du sammenligne med prisen i markedet (enten per aksje, eller markedskapitalisering). Husk å sammenligne epler mot epler.  Markedsverdien av selskapet burde i alle tilfeller være høyere enn markedsverdien av alle aktiva som selskapet besitter, hvis ikke kan selskapet bli utsatt for ”hostile takeover” hvor det rett og slett blir slaktet og solgt i deler. Verdsettelse av selskaper er komplisert, grunnet mange usikkerhetsmomenter og at man må ta frem spåkulen. Det kan likevel være verdt øvelsen for å lære seg selskapet å kjenne, men regn med at du tar feil og legg inn sikkerhetsmarginer.

Om forfatteren

Thomas Furuseth

Thomas Furuseth  er analytiker og redaktør på Morningstar.no