Fordeler og ulemper med resultatbaserte honorarer

Er slike avgifter rettferdig for investorer?

Sonya Morris, CFA 03.08.2015 | 8:56

Vi skriver mye om kostnader her i Morningstar og vanligvis snakker vi om totalkostnaden (TER på engelsk), en vanlig måte å måle løpende utgifter. Kostnader er også et signifikant element ved Morningstar Analyst Rating for fond. Vi ser nøye på utgifter av en enkel grunn: de er blant de viktigste faktorene for å bestemme fondets relative avkastning. De skaller av avkastning år etter år og deres innvirkning samles opp over tid.

Totalkostnaden inkluderer standard operasjonelle kostnader med unntak av handelskostnader (kostnader som tilkommer når forvalteren kjøper og selger verdipapirer). Totalkostnaden kan også inkludere resultatbaserte honorarer (eng: Performance fees), som kan trekke opp totalkostnaden vesentlig. Det trenger ikke nødvendigvis å være galt, men det er verdt å se nærmere på fordeler og ulemper ved slike tilleggskostnadene.

Hva er resultatbaserte kostnader?

Resultatbaserte honorarer er betingede avgifter som blir belastet fondet hvis det gir meravkastning over en gitt referanseindeks eller ”terskel”. For å illustrere, la oss se nærmere på ”2 samt 20” strukturen som er vanlig i hedgefondindustrien. Under dette systemet koster et fond 2 % i årlige forvaltningshonorarer og i tillegg 20 % av avkastning som overgår en viss terskel. 

Vi har blandede følelser ovenfor resultatbaserte honorarmodeller. Hvis de er strukturert dårlig, kan resultatbaserte avgifter slå inn selv om forvalteren ikke når opp til minimumskvalifikasjonene. Aktive fond tar seg bedre betalt enn billige indeksfond fordi de hevder at de kan slå referanseindeksen, dermed inneholder det aktive fondets totalkostnad allerede en kostnad for antatt meravkastning (selv om en gjennomsnittlig forvalter har vanskelig for å slå referanseindeksen, men det er et emne for en annen artikkel).

Resultatbaserte honorarer trenger ikke å være utelukkende negativt. Hvis de er strukturert skikkelig kan resultatbaserte honorarer gjøre at forvalteren har samme interesser som andelseierne, uten at totale kostnader blir urimelige.

Beste praksis: Styrkene ved symmetriske modeller
Ideelt sett skulle vi ønske at resultatbaserte avgifter blir strukturert slik at meravkastning fører til høyere kostnader og underavkastning av tilsvarende størrelse fører til tilsvarende lavere kostnader. Noen få land, slik som Norge og USA, krever at fondsselskaper lager symmetriske resultatbaserte honorarmodeller. Disse landene er dessverre unntaket heller enn regelen. De fleste resultatbaserte avgiftsmodellene går kun en vei, til fordel for fondsselskapene. De blir belønnet ved meravkastning, men blir ikke straffet ved underavkastning. Synes du at det virker urettferdig? Det synes vi, men dessverre er det standarden i Europa.

Beste praksis: under gjennomsnittet grunnavgift
Hvis den resultatbaserte honarmodellen ikke er symmetrisk, så bør i alle fall utgangspunktet for fondets forvaltningsavgift være under gjennomsnitt. Ellers vil det ikke være noe risiko for fondsselskapet, de vil få den fulle avgiften selv om de gir underavkastning. Videre kan fondets TER bli for tyngende. Se for eksempel på et fond i kategorien global store selskaper blanding, som tar en høy forvaltningsavgifter på 2 % og i tillegg resultatbasert avgift på 10 % av avkastning over en terskel på LIBOR pluss 2 % (ingen symmetri, LIBOR er interbankrente). Som et resultat har fondets totalkostnad havnet på svært høye 2,96 %, godt over kategoriens median på 1,63 %.

Beste praksis: hensiktsmessige referanseindekser er viktig
Det nevnte fondets terskel møter ikke standard for rimelighet fordi den i det store og hele belønner fondet for avkastning til en aktivaklasse (globale aksjer), eller beta. Hvis den kan slå en rente tilsvarende det man får på bankinnskudd (LIBOR) + 2 %, så mottar forvalter resultatbaserte honorarer. Det skjer selv om fondet gir massiv mindreavkastning i forhold til en mer relevant referanseindeks slik som MSCI World. En resultatbasert honorarmodell som belønner forvalteren selv når han ikke evner å skape verdi, er en dårlig modell.

I stedet burde resultatbaserte honorarmodeller bli strukturert slik at de belønner et fond for meravkastning over dens aktivaklasse. Vi foretrekker at fondets avkastning blir målt mot en referanseindeks som representerer det investerbare universet til forvalteren. For eksempel et fond som investerer over alt i Storbritannia, kan rimeligvis måles mot FTSE All Share. Et resultatbasert honorar bør være forbundet med en indeks som belønner fondet når dets forvalter gir merverdi og ikke når underliggende strategiske egenskaper er i dets favør.

Beste praksis: høyvannsmerke
Resultatbaserte avgifter bør inneholde høyvannsmerke eller tilsvarende mekanismer. Høyvannsmerke referer til et krav om at resultatbasert honorar ikke kan belastes før fondets NAV (altså fondets kurs) er høyere enn siste høyeste NAV. Dette vil hindre at andelseiere må betale resultatbaserte honorarer på avkastning som representerer rekonvalesens fra perioder med underavkastning. For eksempel, hvis fondet underavkastet i 2008, så burde det ikke forventes at andelseiere skal betale resultatbaserte honorarer før fondet har tatt igjen det tapte. Hvis fondet implementerer resultatbasert honorar uten denne mekanismen, så er det veldig negativt etter vårt syn.

Beste praksis: Klar redegjørelse
Til slutt, resultatbaserte avgifter burde bli redegjort og forklart i fondsdokumentasjonen. Investorer bør enkelt finne og forstå forklaringen på de resultatbaserte avgiftene. Fortrinnsvis bør flere scenarioer vises for å hjelpe investorer med å forstå hvordan den resultatbaserte avgiften kan utspille seg i ulike markedssituasjoner. Totalkostnad bør være enkelt tilgjengelig, slik at investoren kan vurdere hvor mye det koster å være investert i fondet og se hvordan de resultatbaserte honorarene har slått ut historisk.

Artikkelen er tidligere publisert på Morningstar.no og andre søsterpublikasjoner.

Om forfatteren

Sonya Morris, CFA  Sonya Morris, CFA, is Associate Director of Fund Analysis at Morningstar.