Anarki i U.K.

Aktiv forvaltning har farlige forviklinger med unoterte verdipapirer.

John Rekenthaler, CFA 29.10.2019 | 14:23

Fallert stjerne

Jeg snakker ikke om Brexit, selv om dette temaet også kvalifiserer. Jeg snakker om den forbausende kollapsen til Niel Woodfords organisasjon.

Som en av Storbritannias mest kjente aksjeforvaltere forlot Woodford Invesco i 2014 for å starte sitt eget selskap. Takket være hans 26 år lange historikk med utmerkede resultater hos Invesco, fikk Woodford 2 milliarder britiske pund i forvaltningskapital i løpet av 2 uker. Etter hvert steg dette til 10 milliarder britiske pund under forvaltning.

Det ble 10 milliarder uheldige britiske pund. Woodford investerte tungt i unoterte selskaper som per definisjon kan være vanskelige å omsette. Dersom fondene hans gjør det dårlig, noe som vanligvis gjør at fondene får nettosalg av fondsandeler, vil dette tvinge Woodford til å selge likvide posisjoner og dermed gjør fondene enda mer avhengige av de illikvide posisjonene. Nyheter om dette kan medføre at flere trykker på selg-knappen, noe som blir som tilsvarende bankverdenens «bank-run».

Dette skjedde selvfølgelig. Innen våren 2019 kom det en serie uheldige omstendigheter som gjorde at Woodford kom på bunnen av avkastningstabellene og rovfuglene begynte å sikre seg inn. Som et resultat av vedvarende uttrekk fra fondene tok Woodford tilslutt beslutningen om å stenge fondet LF Woodford Equity Income for tegning og innløsning. Ingen innløsninger kunne utføres. Fra før var investorene bekymret over avkastningen på kapitalen, nå ble bekymringen tilbakebetaling av kapitalen.

Velfundert frykt

Under mange omstendigheter blir investorer rådet til å ha is i magen. Hold deg til planen, la krisen blåse over, ikke få panikk. Tiden vil lege alle sår. Jeg fikk selv slike råd i innboksen 31. juli.

«Niel Woodford fortsetter å være fundamentalt sett dyktig aksjeplukker som har havnet i en perfekt storm. Mangelen på sympati er fullt ut forståelig, men hans historikk og hans investeringsprosess bør fortsatt beundres. Uhell, enkelte malplasserte investeringer og den gradvise oppbyggingen av negativt sentiment fra City, som han ikke har klart å adressere tydelig nok, fortsetter å drive denne situasjonen fremover.»

Anbefalingen er ikke eksplisitt og det å unngå å binde seg til masten er ekspertenes viktigste evner, men uttalelsen foreslår at investorer er overbærende. Woodford «fortsetter» å være evnerik og han fortsetter å bruke en prosess som er «fortsatt» verdig. Dermed er fondene hans best forstått ved å evaluere han fulle 30 årlige historie, i stedet for å fokusere på de nærliggende nyhetene.

Den samme konsulentens beskjed 15. oktober var helt annerledes.

«Dette er en veldig trist dag for omdømmet til kapitalforvaltningen. Vår industri er helt avhengige av tillit og tiltro i god styring og det kan ikke være noen tvil om at det offentliges følelser i begge disse områdene vil bli rystet. Jeg blir alltid overrasket over hvor tregt det går før handling finner sted i slike tilfeller …»

For å sammenligne videre med bank-verdenen. 15. oktober gikk banken konkurs. Administratoren av Woodfords fond kastet ham ut som forvalter (og viste dermed større uavhengighet enn det som er vanlig i den amerikanske fondsverdenen) og annonserte at fondets posisjoner vil bli solgt så raskt som mulig. Etter hvert vil administratoren dele ut de pengene som er igjen tilbake til investorene. Det vil ikke bli en gledelig begivenhet, Equity Income-fondet har falt 42 % de siste 3 årene.

Bidrag fra fradrag

Det er to punkter som man kan dra lærdom fra Woodford-sagen:

1. Verdipapirfond bør ikke eie unoterte verdipapirer

Det at verdipapirfond har mulighet til å kjøpe unoterte verdipapirer både i Storbritannia og i USA er håpets triumf heller enn lærdom fra erfaringer. Håpet er at man ved å utvide investeringsuniverset kan forbedre avkastningen i fondene. Ved å utøke mulighetsområdet burde dette i teorien utøke muligheten for profitt, dette gjelder spesielt dersom de underliggende avkastningsmuligheten er høyere i for eksempel private equity (PE).

Håp og tro er vel og bra, men erfaringene fra PE viser at avkastningsforbedringene uteblir. Et av problemene med den høyere avkastningen fra PE er at den forventede avkastningen er basert på illusjoner. Ganske nylig har amerikanske aksjefond tapt mye penger på såkalte «unicorns», oppstartsselskaper som er verdt mer enn en milliard amerikanske dollar. Noen argumenterer for at slike skuffelser må forventes fordi private selskaper har nådd så høye verdsettelser og at de dermed ikke lenger er attraktivt priset for kjøperne. Følgelig vil ikke fremtidig avkastning fra PE oppnå tilsvarende avkastning som det vi har sett historisk.

Selv om fondsforvaltere kan være dyktige til å plukke unoterte selskaper, er ikke avkastningsmulighetene store nok til å ta omdømmerisikoen. Etter det jeg kan se er Woodfords fond det største som har gått inn i en dødsspiral med illikvide aktiva, men dette fondet er ikke det eneste som har falt på grunn av slike investeringer. USA har hatt sine egne eksempler, i tillegg har flere amerikanske fond blitt kritisert for feilprising av private investeringer. Det er et problem som ikke oppstår med børsnoterte verdipapirer.

Det å tillate fond som verdsettes og prises daglig å holde verdipapirer som ikke gjør det er dumdristig. Det rette nivået på slike verdipapirer er null.

En irreversibel trend

Indeksfond vil erobre Storbritannia også. I USA var vendepunktet for aktiv forvaltning 2008. Det er forståelig at aktive fond har problemer med å slå fullinvesterte indeksfond i oppgangsmarkedene som ledet opp til finanskrisen. Samtidig ble det hevdet at aktive fond ville skinne i nedgangsmarkeder. Enhver seilbåt kan ri på medvind, men bare dyktige seilere kan styre båten i motvind.

Så kom finanskrisen og indeksfondene gjorde det ikke dårligere enn aktive forvaltere. De aktive fondenes proposisjon falt, det samme har nå skjedd i Storbritannia. Der har fondsindustrien til nå sagt at ja, den gjennomsnittlige fondsforvalteren ikke er imponerende, men trygghet kan finnes blant eliten av forvaltere. Den lille gruppen av fondsforvaltere som ikke bare har gitt merverdi noen få år, men i flere tiår. Blant dem var Woodford.

Brent barn skyr ilden. Fremover antar jeg at mange britiske investorer vil gjøre som deres amerikanske søskenbarn. Woodford demonstrerte at ingen aktive fond, uavhengig av stamtavle, er virkelig trygge. Det er bedre å søke havn i indeksfond, de kan feile på absolutt basis dersom finansmarkedene krasjer, men de vil aldri bli en relative pinligheter.

Selv om jeg har skrevet denne artikkelen som en to-landshistorie, gjelder mine synspunkter globalt. Noen land har strengere regulering av hvor stor andel unoterte selskaper det kan være i et fond, mens andre har sterke kulturelle krefter for aktiv forvaltning. Dermed er ikke lærdommen helt universell. Den generelle regelen om at aktiv forvaltning sliter med å kontrollere problemet med forvalterrisiko. Forvalterrisikoen blir høyere av den aktive forvaltningens forkjærlighet for å investere utenfor de børsnoterte markedene.

Om forfatteren

John Rekenthaler, CFA  John Rekenthaler is Vice President of Research for Morningstar.