Active share og skapindeksering – ingen nyanser?

Media har den siste tiden igjen fokusert på den aktive andelen av porteføljen i fondene. Enkelte har fått kritikk, men finnes det ingen nyanser i dette? 

Ketil Myhrvold 24.04.2015 | 14:18 Thomas Furuseth

Om Active Share (heretter aktiv andel)

Igjen har Aktiv Andel fått media oppmerksomhet. Diskusjonen har bl.a. kommet opp etter at et DNB fond fikk kritikk fra Finanstilsynet for kort tid siden. Dette fondet har nå økt sin aktive andel de siste månedene, og det siste er en reduksjon av den årlige forvaltningsavgiften. 

Aktiv andel ble i sin tid skapt av Antti Petajistö og Martijn Cremers som et måltall for hvor aktiv en forvalter var. Deres studier, som mange andre studier, tar for seg amerikanske fond. Fordelen ved å benytte det amerikanske markedet er at det finnes lenger historikk til fondene og reguleringen av hva som må oppgis har vært sterkere i lengre tid. Når en benytter konsepter laget for amerikanske aksjeforhold og benytter det i Europa kan det være nyttig å reflektere over forskjellene. Det blir kommentert videre litt senere i artikkelen.

Men altså, aktiv andel er i prinsippet enkelt nok. Du ser på hva fondene eier og sammenligner med relevant referanseindeks. 

Aktiv andel
  Fond Indeks Diff. (absolutte tall)
A 20 20 0
B 20 10 10
C 0 20 20
D 40 0 40
E 20 50 30
Sum 100 100  
Aktiv andel (Sum*0,5)     50

 

Ovenfor ser du en skisse hvor du har fond og indeks og et univers som består av 5 aksjer. Aktiv andel ser på den absolutte differansen mellom fondets eksponering og indeksens. Siden det benyttes absolutte tall må summen av differansen halveres.

En lav aktiv andel vil bety at fondet er veldig likt indeksen. Mens det motsatte betyr at fondet er veldig forskjellig fra indeks. Et indeksfond søker å ha så lav aktiv andel som mulig.

Små univers
I eksemplet ovenfor så benyttes kun 5 aksjer. Her er det mest av pedagogiske årsaker, men det illustrerer også utfordringen forvaltere av norske aksjer har. La oss si at Aksjene A, C og E er store selskaper, mens B er et mellomstort selskap og D er et lite selskap med begrenset likviditet. Siden at det også finnes regler som sier hvor mye man maks kan eie av èn enkelt aksje, som setter effektive begrensninger på hvor mye man kan eie av de større selskapene (i et UCITS-fond kan man maks ha 10 % av fondets aktiva i en aksje, og summen av posisjonene mellom 5 og 10 % kan maks være 40 %). Hvis forvalter skal ha høy aktiv andel i dette markedet, må han nødvendigvis vekte opp i de minste selskapene. Høy aktiv andel vil dermed ganske automatisk føre til en bias mot mindre selskaper. I større markeder vil man ved å ha en konsentrert portefølje, kunne ha høy aktiv andel og fortsatt ha flest store selskaper i porteføljen. I mindre markeder, som i det norske markedet, kan forvalter naturlig nok møte noen utfordringer her.

Tidsvariasjon

Mange av de finansielle tallene for fond er basert på avkastningstall. Avkastningstall er tidsserier hvor man måler over en bestemt periode. Aktiv andel på sin side er ikke tidsserie, men en statisk måling på ett gitt tidspunkt, for eksempel per 31.12.2014. De fleste datapunktene basert på porteføljer er nettopp det, statisk på måletidspunktet. Dagen etter kan forvalter selge en aksje og kjøpe en annen. Dermed bør en alltid se porteføljeutviklingen over tid, og lene et øye til avkastningen til forvalter også.

Prisen for aktiv forvaltning
Aktiv forvaltning med høy aktiv andel kan gi lange perioder med svak avkastning. I tillegg til dårlig forvaltning, kan filosofien til forvalter være upopulær uten at det gjør forvalteren noe dårligere av den grunn. Matematikken i forvaltningen er ikke spesielt oppløftende heller, for hver vinnerstrategi/forvalter må det være noen som taper. Hvis de dyktige også forvalter større mengder penger og dårlige forvaltere mindre penger, vil det nødvendigvis være flere dårlige forvaltere enn dyktige. Summen av alle aktører må nødvendigvis være markedet, og dermed resultatet til alle aktørene blir markedsavkastning minus kostnader.

Dersom alt går i samme retning
Hvis alt indikerer at forvalter tar små veddemål utenfor hva som er i referanseindeksen, og avkastningen ikke er noe å skryte av, så er det fortsatt noen punkter som bør vurderes:

-Hva koster det meg i skatt og transaksjonskostnader å selge for å kjøpe noe annet?
-Hvor mye koster forvaltningen?
-Klarer forvalter å gi nok merverdi til å holde følge med indeksfond eller gi meravkastning utover indeks?

Med et stort latent skattekrav har man dessverre en effektiv innlåsing i fondet. Det kan rett og slett koste mer enn det smaker å bytte fondet. I disse tilfellene kan en, med fare for å øke kompleksiteten, begynne å spare i et annet fond og beholde fondene med høy innlåsingseffekt. Det er ofte bedre å ha en enkel og oversiktlig portefølje, men noen ganger må en gjøre avveininger og inngå kompromiss. Dersom forvalteren i det minste klarer å holde følge med indeksen etter kostnader, så kan det være nok til å beholde fondet.

Løsningen på problemet er dermed høyst individuell og avhengig av hva som lønner seg for deg. I tillegg er det ikke enkelt for private å undersøke hvor stor aktiv andel et fond har. Nå har imidlertid DNB startet å publisere Aktiv Andel for alle sine fond på egne nettsider (april 2015). Ut fra vår forståelse er de det første forvaltningsselskapet i Norge som gjør det. Av mange ulike vurderinger ved valg av enkeltfond, kan dette være ett datapunkt det kan være fint å ha tilgjengelig. Bruker du rådgiver i dine investeringsvalg så spør om dette. Morningstar applauderer åpenhet og transparens i kommunikasjon med investor. Til tross for enkelte svakheter med datapunktet, Aktiv Andel i mindre markeder, liker vi utviklingen med debatt rundt dette slik at investorer kan ta mer kvalifiserte investeringsvalg. 

Morningstar har kun aktiv andel i våre institusjonsprodukter slik som Morningstar Direct. Det man kan gjøre er å bruke Morningstars X-ray og velge fond og indeksfond, der kan du vise «Aksjeoverlapp» (nedtrekksmenyen ved siden av "Velg oversikt").

Til syvende og sist er det opp til forvalterne å bevise at de klarer å gi merverdi ved å ha en forsiktig strategi, høy kostnad og lav aktiv andel. Oddsen går imidlertid i mot forvalteren hvis kostnadene er høyere enn normen.

Artikkelen i dag baserer seg i hovedsak på en artikkel skrevet av Thomas Furuseth, publisert 11.07.2014.

Om forfatteren

Ketil Myhrvold  CEO Morningstar Norway