Argumentene for og mot indeksforvaltning

Indeksforvaltning stiger i popularitet, og økt utvalg samt bedre tilgjengelighet, gjør at man kan sette sammen helhetlige porteføljer bestående av indekserte fond. Indeksfond er enklere å forstå og man får, stort sett, diversifiserte fond med mange verdipapirer. Her i Norge har blant annet KLP gjort indeksforvaltning ikke bare mer tilgjengelig, men bidratt til å presse prisene ned. For tilbydere er det en av utfordringene med indeksfond, da dette i større grad er hyllevare med begrenset mulighet for differensiering, dermed blir prisen man betaler for forvaltningen viktigere.

Videre i artikkelen kommer jeg til å kommentere en del av de påstandene som ofte kan versere rundt investeringer i indeksfond og aktivt forvaltede fond.

Investering i indeksfond er billigere

Generelt sett er dette et sant utsagn, men det finnes alternativer der ute som er priset opp imot tradisjonell aktiv forvaltning. Når kostnadsgapet mellom indeksforvaltning og aktiv forvaltning forsvinner, forsvinner også det store fortrinnet til indeksforvaltning. Derfor bør de som velger indeksfond være kostnadssensitive.

Indeksinvestorer er gratispassasjerer

Her kommer vi allerede inn på en komplisert arena. Aktive forvaltere mener at indeksforvalterne snylter på deres arbeid der de aktive forvalterne betaler prisen for å ha effektive markeder med korrekt verdsatte verdipapirer. Et av poengene med indeksforvaltning er at man som oftest investerer i verdipapirene i henhold til deres markedsverdi, ergo investerer man mest i det største selskapet og minst i de minste. Summerer man alle investorer der ute, så vil man måtte komme til at de ser nøyaktig ut som et markedsverdibasert indeksfond. Siden indeksforvaltningen kommer seg dit ved hjelp av lavest mulig kostnader, så vil avkastningen etter kostnader bli høyere enn via aktive forvaltere. Men, nå er det også slik at det er andre investorer der ute enn fondsforvaltere, du har private investorer, livselskaper, offentlige investorer, stiftelser også videre. I tillegg så burde det være slik at hvis indeksfond er gratispassasjerer og ikke tilfører markedene noe (det er for øvrig ikke gitt, men anta for denne sakens skyld), så bør det finnes en likevekt mellom aktive og passive investorer der hvor det er tilstrekkelig med muligheter for de aktive investorene for å både tjene til livets opphold (og de fleste forvaltere har til salt i grøten) og i det miste holde tritt med indeksforvaltning.

Aktive forvaltere har større mulighet og incentiv for å bedre selskapene

Det blir hevdet at passiv forvaltning også er passivt eierskap. Ett av hovedargumentene for dette er det store volumet av investeringer som flere av indeksene inneholder. For eksempel har MSCI World ca. 1600 verdipapirer, mens mange aktive fond har 50-150 verdipapirer i porteføljen. Mange av postene blir små i indeksefondene, og dermed betyr det lite for fondets avkastning. Det kan derfor være en utfordring for indeksforvalterne å følge med på flere selskapers selskapsstyring, og stemmegivning, mens aktive fond har færre selskaper å følge opp. I tillegg, hevdes det, at indeksforvalterne ikke har incentiv til å følge opp selskapene, fordi de må være investert uansett, mens aktive forvaltere kan selge verdipapiret (og dermed ha et implisitt ris bak speilet). Man kan ganske enkelt snu problemstillingen, siden indeksforvalterne skal investere over lang tid, så har de all mulig grunn til å være med å fikse de utfordringer som eventuelt er i selskapene.

Hvis man ser på Morningstar Sustainability Rating, som inneholder vurderinger av styring, miljø og sosiale forhold, så ser man at indeksfondenes resultater varierer noe med hvilken kategori/investeringsområde fondet står i. I flere kategorier så er mange indeksfond gjennomsnittlige. Og ser man utenom indeksfondene som har en uttalt sosial profil, så er fordelingen relativt lik forventet fordeling når man ser på tvers av Morningstar Kategori (noe høyere med gjennomsnittlig vurdering, noe som gir mening gitt fondenes investeringer i «markedet»). Vi ser dog at fond med sosial innretning har en klar positiv skjevhet. 

Donald B. Keim (med flere), en professor fra Wharton, talte hos Norges Bank Investment Managements årlige konferanse for kort tid siden, og han snakket om deres forskning på dette feltet. Trioen av forskere fant at økt passivt eierskap faktisk bedrer selskapsstyringen og at de er med å på tvinge frem endringer til beste for alle investorer. Dermed lener forskningen seg mot at indeksforvalterne legger store ressurser til å følge opp selskapene og med store eierskapsblokker kan de bli med aktivistiske investorer som forsøker å bedre selskapenes praksis.

Aktiv forvaltning er gøy

Det er ingen tvil om at aktiv forvaltning er mer morsomt enn passiv. For de dyktige aktive forvalterne er det også svært lønnsomt, men de har den nevnte utfordringen med høyere terskel for å gi merverdi tilbake til investor, nemlig kostnadene. Det er ingen tvil om at det finnes dyktige forvaltere, faktisk er det forskning som antyder at dagens forvaltere er dyktigere enn noen gang. Problemet er at man må se dyktighet i relativ forstand, hele bransjen har blitt profesjonalisert og det skaper utfordringer for dyktige forvaltere: Det er mange dyktige forvaltere, havnivået har økt. I tillegg så kan morsomme investeringer være dyre, Morningstars egne undersøkelser av investoravkastning (gjennomsnittsinvestorens resultater) viser at morsomme plasseringer med høye svingninger, også er de områdene som investorer bruker dårligst, og kjedelige investeringer (eksempelvis indeksfond) gjør at investoren kommer vesentlig bedre ut (i snitt).

Alle kan ikke investere i indeksfond

Dette er en variant av gratispassasjerargumentet og går på markedets effektivitet. Uansett anser jeg dette for en rent hypotetisk fremstilling, fordi aktiv forvaltning vil alltid være her i en eller annen form. Spørsmålet som også kan stilles er «for hvilken andel indeksering vil markedets funksjon reduseres?» Dette er et svært vanskelig spørsmål å svare på, og jeg har ikke noe klart svar å gi, men kanskje er denne andelen høyere enn aktive forvaltere liker å tenke på.

Indeksfond er like

I utgangspunktet så er forskjellene mellom fondene mindre innenfor indeksfond enn hos aktive fond, men utvalget av indeksfond har økt vesentlig og innovasjonsnivået er stort. En del av dette er nok at man ønsker å differensiere seg, men samtidig er det greit å tenke over noen hovedpunkter før man investerer. Først og fremst, hvilken indeks er det fondet søker å følge? Klarer fondets forvaltere å følge indeks på god måte? Er kostnadene på passende nivå? Hvordan forsøker fondets forvaltere å etterligne indeksens avkastning?

For det siste spørsmålet så finnes det flere varianter. For eksempel har vi full fysisk replikering, noe som betyr at man eier alle verdipapirene så nært som mulig i forhold til indeksens fordeling. Delvis replikering betyr at fondet eier et utvalg av verdipapirene. Sistnevnte kan medføre avkastningsforskjeller, men kan være strengt nødvendig i visse tilfeller, for eksempel for globale rentefond. En annen måte er helt eller delvis benytte derivater, noe som for mange vil virke muligens både komplisert og abstrakt.

Det siste jeg ønsker å påpeke her er at enheten man pakker indeksfondet inn i også kan spille en rolle. I alle fall ville jeg satt pris på tryggheten som finnes i regulerte verdipapirfond (UCITS-fond og -ETF/Børsfond), mens tradingprodukter som ETN/ETC/Warrants også videre har jeg mindre sans for.

Enten er du passiv eller så er du aktiv investor

Utsagnet faller på sin egen urimelighet. Man bruker de teknikker og fond som passer til det man ønsker å gjøre. Noen ganger kan det være at man må eller bør velge aktivt fond, og andre ganger kan det være mer effektivt å bruke indeksfond. Det går helt fint å kombinere aktiv og passiv i en portefølje.

Både indeksfond og aktive fond har en plass

Indeksfondene er nok ikke veldig populære blant alle aktive forvaltere, samtidig er det bra med konkurranse slik at forvalterne kan bli målt mot et investerbart alternativ. Indeksfondenes store styrker er blant annet lave kostnader og enklere forståelse. Akkurat nå har også indeksfondene svært konkurransedyktig avkastning blant annet i globale aksjemarkeder, mens i det norske aksjemarkedet har indeksfond begynt å henge etter de aktive fondene (noe på grunn av indeksfondenes skjevhet mot energi). KLP AksjeNorge Indeks har for tiden to stjerner Morningstar Rating, mens KLP AksjeGlobal Indeks 1 A har 5 stjerner. Forventningen til indeksfond bør derimot være at indeksfondet klarer seg bra, men det vil være perioder hvor aktive forvaltere som gruppe klarer å slå tilbake. Det gjelder nok spesielt i kategorier hvor det er større ulikheter blant de fondene som finnes, enten via systematiske skjevheter (småselskaper, verdi etc), eller hvor forvalterne tar seg større frihetsgrader uten å måtte bytte til en kategori hvor fond med tilsvarende skjevhet finnes.