Vil mer populære aksjer gi lavere avkastning?

Klassisk finans sier at høyrisikoaksjer bør ha høyere forventet avkastning, og det er også en logisk vurdering. Samtidig ser vi at verdipapirer med attraktive egenskaper gir lavere forventet avkastning, mens de med ugunstige egenskaper mottar høyere avkastning. 

John Rekenthaler, CFA 29.01.2019 | 11:10

Utvidelse av verdsettelsesmodellen, se etter flere egenskaper enn risiko

I artikkelen «Prisen og populariteten: en aksjemarkedsmodell» gikk vi gjennom en fersk hypotese for hvordan aksjemarkeder blir verdsatt. Popularity: A Bridge Between Classical and Behavioral Finance av Roger Ibbotson, Thomas Idzorek, Paul Kaplan og James Xiong snur opp ned på de vanligste perspektivene innen finans. I forfatternes rammeverk, slik som er standard innen klassisk finans, vil verdipapirer motta høyere avkastning for å bære høyere risiko. Men risiko er bare en dimensjon av popularitet (eller upopulær siden høyere risiko er upopulært). Generelt sett vil verdipapirer med attraktive egenskaper motta lavere forventet avkastning, mens verdipapirer med ikke-attraktive egenskaper mottar høyere forventet avkastning. Popularitetsskjemaet gir lavere avkastning, ikke høyere.

Det kan synes rart at populære aksjer blir mindre profitable enn andre. Burde ikke deres rykte trekke aksjekursen opp? For å svare på dette retoriske spørsmålet, så vil jeg svare ja, men aksjemarkedsmodellene antar at denne effekten allerede har skjedd. Det betyr at i fremtiden vil man ha lavere forventet avkastning.

Forfatterne kunne ha arbeidet konvensjonelt. Popularitetshypotesen kunne ha blitt strukturert slik at man tillegger ekstra forventet avkastning til aksjer og selskaper som har uattraktive attributter. Den fremgangsmåten vil, til syvende og sist, komme til samme konklusjoner. Det er noen viktige årsaker til deres beslutning. Valget om å belønne verdsatte fordeler i stedet for å straffe ulempene understreker at deres modell, i motsetning til tradisjonelle modeller, ikke insisterer på at risiko er den eneste avgjørende faktor for å bestemme aksjeavkastning. Ordet «risiko» er unødvendig begrensende.

Et lite eksempel på popularitetsmodellen

Store selskaper kan være mer populære enn mindre selskaper fordi trekker til seg mer oppmerksomhet og evalueres oftere. En institusjonsinvestor som skal plassere $800 millioner kan putte hele dette beløpet for å kjøpe 0,1 % av Apple, eller de kan splitte disse pengene i 200 ulike posisjoner ved å kjøpe 0,1 % av selskaper på Morningstars størrelse. Analysekravet for å vedlikeholde en portefølje med disse 200 selskapene blir selvfølgelig annerledes.

Forfatterne hevder at fordi det finnes detaljert tredjepartinformasjon om gigantselskapene som Apple, mens det kan være vanskeligere å finne informasjon om selskapene på Morningstars størrelse, vil de mindre selskapene sannsynligvis opprettholde høyere avkastning i fremtiden (dette er ulikt likviditetspremien og høyere volatilitet, ettersom forfatterne bruker dette som separate faktorer).

Du skjønner tankegangen. Aktive investorer vurderer mange faktorer når de velger ut hvilke aksjer de skal kjøpe og eie. Noe av dette er rasjonell respons til tilleggsrisiko, andre er rasjonell respons til andre attributter som ikke kan tilegnes tilleggsrisiko, mens det også finnes irrasjonell respons. Derfor har forskningsartikkelen undertittelen “The Popularity hypothesis seeks to incorporate both classical stock market models that assume fully rational investors, and behavioral models that do not.”

Tallenes tale

Forfatterne forsøker ikke å fange alle aspektene ved popularitet, men fokuserer i stedet på fem aksjemarkedsegenskaper som er sjeldent målt fordi de er forbigått av tradisjonell risiko/avkastningsanalyse.

Jeg fører opp funnene nedenfor sortert i forhold til viktighet. Sammendragsavkastningen viser geometrisk gjennomsnittlig (prosentpoeng) forskjell mellom en likevektet portefølje bestående av aksjer som scoret i den høyeste kvartilen i forhold til aksjene i den dårligste kvartilen.

Betales det for mye for kvalitet?

1. Selskapets merkevare 6,08 %

Denne krever en forklaring fordi den bare baserer seg på 75-100 selskaper per år. Merkevareselskapet Interbrand gav forfatterne et regneark over deres globale ranking de siste 18 årene. Innenfor denne gruppen var de små i antall, men store i markedsverdi, og som forutsatt av popularitetsmetoden, så gav de mest populære aksjene dårligere avkastning enn de svakeste merkevarene.

Det er ikke slik at merkevare er uviktig, det er heller motsatt. Utfordringen er at, nettopp slik forutsatt av popularitetsmodellen, så er aksjekursene allerede blitt flyttet oppover, og dermed blir fremtid avkastning svakere.

2. Selskapets rykte 5,59 %

Dette resultater ligner det foregående eksemplet. Igjen blir det basert på et relativt lite antall multinasjonale selskaper, bedømt av en tredjepart, med data som strekker seg over perioden 2000-2017. I dette tilfellet baseres resultatene på ‘The Harris Poll’, og faktoren som ble analysert var altså selskapets rykte. I motsetning til Interbrand, som kalkulerer estimater, så baseres The Harris Poll på en survey av den generelle befolkningen for å nå sine konklusjoner.

Resultatene var tilsvarende. Overordnet fikk aksjer som befolkningen holdt høyt i kurs dårligere avkastning i fremtiden enn de selskapene som ikke ble like beundret. Det er vidunderlig å bli elsket av brukerne, men det gjør ikke stort for fremtidig avkastning i aksjene, i motsetning til historisk avkastning.

3. Bærekraftig konkurransefortrinn 4,25 %

Denne gangen ble målet for selskapets kvalitet Morningstars Economic Moat Rating. Perioden var tilsvarende og moderat med sine 16 år, men samtidig ble feltet utvidet til å gjelde 1039 aksjer hvert år. Økonomisk vollgrav blir tildelt av Morningstars aksjeanalytikere og reflekterer deres syn på selskapets konkurransefortrinn.

Bred vollgrav er godt for forretningene, men, slik predikert av popularitetshypotesen, ikke for fremtidig aksjeavkastning. Forretningene med smal vollgrav gav høyere avkastning enn bred vollgrav. Heldigvis for Morningstar inneholder aksjevurderingene også effekten av prisen i tillegg til bredden av vollgraven. Som popularitetshypotesen foreslår, man kan betale for mye for en god ting.

Skjeve perspektiver

4. Halerisiko 3,95 %

Investorer misliker aksjer med «negativ koskjevhet», noe som betyr at treffer bakken spesielt hardt når markedet faller. Presumptivt vil da aksjer som har det minste nivået av negativ koskjevhet vil være relativt populær. Derfor vil de, presumptivt, ha lavere fremtidig avkastning fordi deres popularitet har allerede presset aksjekursen opp.

Det er også det forfatterne oppdaget, denne gangen med hele det amerikanske aksjeuniverset tilbake til 1991. Resultatene er solide.

5. Lotterieffekten -1,72 %

Denne virket ikke helt. Forfatterne så for seg at en undergruppe av investorer foretrekker aksjer som ligner på lottokuponger, ved at de har liten sannsynlighet for en ekstrem utbetaling. Populariteten til de attributtene, trodde forfatterne, ville presse opp aksjekursene slik at dette ville erodere bort mulighetene til meravkastning fremover.

Det var ikke det de fant. På likevektet basis var det motsatte sant, aksjene med størst lotterieffekt hadde høyere avkastning enn de med lavest eller svakest. Hvis man derimot så på markedsverdivektet, så var intuisjonen delvis motsatt og risikojusterte resultater for begge kalkuleringene var bedre for de «upopulære» (lottoaksjene er risikofylte), så dette temaet er ikke avklart enda.

Avsluttende tanker

Forfatterne av popularitetstall bør vurderes som antydende og ikke konkluderende. Noen av tallene baseres på begrensede databaser. Det er også noen spørsmålstegn, for eksempel hvor korrelert er de tre kvalitetsmålene? Ville tallene blitt annerledes dersom forfatterne bruke multifaktoranalyse i stedet for å dele aksjene inn i kvartiler?

Uavhengig av spørsmålene så er forskningen oppmuntrende. Den tilbyr mer enn nok støtte til popularitetshypotesen til at det burde forskes mer på hypotesen.

Om forfatteren

John Rekenthaler, CFA  John Rekenthaler is Vice President of Research for Morningstar.