Prisen og populariteten: En ny aksjemarkedsmodell

Et ferskt perspektiv for å evaluere hvorfor aksjene er verdsatt slik de er.

John Rekenthaler, CFA 25.01.2019 | 15:34

Høye ambisjoner

Tre av Morningstars forskere og Yale-professor Roger Ibbotson har skrevet det som med sikkerhet kan kalles Morningstars mest ambisiøse artikkel (eller kall det gjerne en bok).

Det sentrale premisset til forfatternes kreasjon kalt ‘Popularity Asset Pricing Model’ (PAPM), er at risiko ikke fullt ut forklarer aksjemarkedsoppførselen. Med noen få unntak antar de fleste andre finansielle modeller at høyere avkastning kommer fra høyere risiko. Det gjør ikke PAPM, argumenterer forfatterne. Verdipapirer kommer med en rekke attributter, mange av disse attributtene er preferanser og ikke nødvendigvis kilder til ekstra risiko.

Kost-nytte-analyse

Denne påstanden er utvilsomt riktig. Se for eksempel på en type amerikanske verdipapirer som ikke er aksjer; kommuneobligasjoner i USA (municipal bonds). Risikoanalysen foreslår at muni-obligasjoner har høyere forventet avkastning og dermed høyere effektiv rente enn amerikanske statspapirer fordi muni-obligasjoner har lavere kredittverdighet. Sannheten er at det motsatte er tilfellet fordi skattefordeler opparbeides i muni-verdipapirer. Denne skattefordelen gjør verdipapirene mer populære enn de ellers ville vært.

Det som er sant i rentemarkedene kan også være sant i aksjemarkedet. For dem som investerer gjennom kontotyper der man må løpende skatte av utbytte er det mer attraktivt å eie aksjer som ikke betaler utbytte enn de som betaler ut. Dersom alle investorer måtte skatte løpende av utbytte ville aksjene som ikke betalte ut utbytte være foretrukket fremfor rivalene, slik muni er i forhold til amerikanske statsobligasjoner.

Det viser seg at i det amerikanske markedet er det nok investorer som ikke betaler skatt på utbytte, slik at denne effekten blir nøytralisert. Der derfor ingen premie for utbytte-frie aksjer. Dermed blir ikke utbyttepolitikken til selskapene tatt med blant deres faktorer i popularitetsmodellen. Men jeg mener fortsatt at den er illustrerende, fordi de andre verdsettelsesmodellene slik som kapitalverdimodellen spesifiserer verdipapirenes ulemper som benevnes som «risiko». Popularitetsmodellen reverserer dette og evaluerer fordelene ved investeringene.

Hvilke popularitetsrelasjoner fant forfatterne?

Forfatterne til popularitetsmodellen indentifiserte hva aksjeinvestorene søkte etter. Ikke enhver investor, ikke i enhver situasjon, men nok til å vurdere hvordan aksjene blir verdsatt i USA. I bytte mot å motta en fordel, legger kjøperen til side en del av fremtidig avkastning. Dette skjer fordi aksjens popularitet øker aksjekursen. Når alt kommer til stykket vil verdipapirer som koster mest ved kjøpstidspunktet øke minst fremover.

Noen ganger vil investorene gjenkjenne arrangementets natur. Aksjer som handles med letthet er nyttige under markedsnedturer når investorer trenger å få tak i kontanter. Intuitivt vil mange investorer forstå at de har gjort en avveining og et bytte har blitt gjort. Et illikvid verdipapir kan ha gitt investorer høyere profitt, men kommer med kostnaden av begrenset bevegelighet i porteføljen. Denne avveiningen har dermed investorer vært villige til å gjøre.

I andre tilfeller kan investorer ikke fullt ut forstå den implisitte avtalen de har gjennomført. For eksempel kan de investere i selskaper som har prominente merkevarer, sterke konkurransefortrinn, og utmerket rykte, på bakgrunn av at disse egenskapene gir bedre investeringsresultater. Overordnet vil disse aksjene, derimot, vanligvis bli et etterslep i porteføljen grunnet deres popularitet. Deres opplevde høye kvalitet gjør dem attraktive og dermed relativt sett dyre.

CAPM versus PAPM

Dette er bare eksempler. Poenget er at avgjørelsen om å verdsette aksjenes fortrinn i stedet for å se på risikofaktorene er et klart brudd med sedvane. På grunn av denne divergeringen vil de implisitte rådene som blir tilbudt av PAPM også være forskjellige fra forgjengerne. Kontrasten er spesielt stor til den ordinære kapitalverdimodellen (CAPM). 

1. Markedsporteføljen

CAPM konkluderer med alle investorer burde eie den samme aksjeporteføljen, nemlig alle aksjer vektet basert på dens markedsverdi. Konservative investorer vil kombinere markedsporteføljen med bankinnskudd, mens de aggressive investorene vil belåne posisjonen. Uansett, posisjonen er den samme.

PAPM tillater, praktisk sett, et tilnærmet uendelig antall ikke-markedsporteføljer. Risiko, slik den blir definert av CAPM, er universal. Preferanser for popularitetskriterier er ikke det. Din beste portefølje vil ikke være den samme som min grunnet våre tilbøyeligheter er forskjellige.

2. Implementering av PAPM

CAPM er enkel, fordi alle aksjeinvestorer bør eie hele markedsporteføljen, blir det ikke noe behov for å «optimere» porteføljen. Her er det en størrelse som passer for alle, og den har allerede blitt spesifisert for oss.

PAPM er derimot kompleks. For å implementere den helt og holdent, må man vite og måle følgende: 1. investorens popularitetspreferanser, 2. hver aksjes score for hver popularitetsfaktor, og 3. kjøre en porteføljeoptimeringsmotor. Du ønsker med andre ord ikke å gjennomføre denne kalkulasjonen i hodet.

For alle praktiske formål vil nok PAPM bli gjennomført på en uformell måte. Ved å tenke gjennom PAPM-rammeverket burde investorer anerkjenne sine preferanser eksplisitt. Den gjennomgangen bør gi dem muligheten til å bedre porteføljen ved å se bort i fra aksjer som har unødvendige popularitetsegenskaper. Det er ingen grunn til å eie fordeler som andre verdsetter høyt, mens investoren ikke gjør det.

3. Verdipapirverdsettelse

Under CAPM vil den forventete meravkastning til en aksje være proporsjonal til dets beta (sensitivitet til markedsbevegelser). PAPM går ikke fullstendig bort fra dette konseptet, PAPM tilkjennegir at risiko har en rolle i aksjeprisingen, men den blir utvidet med effektene av popularitetskjennetegn. Hver investor har sin preferanse som rulles opp og blir aggregert på markedsnivå, vektet av kapitalen.

I den neste artikkelen i serien skal vi se på hvordan teorien viser seg i praksis. I tillegg til å gi intuisjonen bak PAPM og spesifisere den matematisk, har også forfatterne knust en stor porsjon markedsdata for å indentifisere flere popularitetskjennetegn og for å prise kostnaden til disse fortrinnene. Artikkelen vil forsøke å lage et sammendrag av disse funnene.

Om forfatteren

John Rekenthaler, CFA  John Rekenthaler is Vice President of Research for Morningstar.