En referanseindeks til besvær

Rett før jul sendte Finanstilsynet et brev inn til fondsforvaltere, Finanstilsynet er ikke fornøyd med tilstanden i bruken av referanseindeks i norske rentefond og kombinasjonsfond.

Thomas Furuseth 18.01.2019 | 15:23

Hva er en referanseindeks?

En referanseindeks er en teoretisk beregning av hva avkastningen har vært i et marked. Det finnes et utall referanseindekser og det er ikke spesielt vanskelig å lage en. Det eneste man trenger er informasjon om verdipapirenes avkastning og en eller annen form for vektingsskjema (markedsverdi, likevekt etc.).

I markeder hvor det finnes mye likviditet er det stort sett enkelt også å lage porteføljer eller fond som etterligner denne indeksen. Det er bare å kjøpe aktiva med samme vekting.  Når det er sagt er det ikke alle indekser som er gode til å bruke i investeringsformål, det kan være at de har et merkelig vektingsskjema (eksempelvis basert på prisen til hver aksje og ikke markedsverdien til selskapet). Indekskonstruksjonen kan gjøre at det blir enten blir mange transaksjoner over tid eller transaksjonene blir dyre å gjennomføre grunnet liten likviditet i underliggende verdipapir.

Rentemarkedene større enn aksjemarkedene, både fordi hvert enkelt selskap kan ha mange utstående obligasjoner, men også fordi flere selskaper er ute i obligasjonsmarkedene enn i aksjemarkedet. Videre er gjeld normalt sett billigere å hente inn enn egenkapital, noe som gir utstederne en preferanse for å låne fremfor å be aksjonærer om mer kapital.

Derfor har vi både flere utstedere enn i aksjemarkedet og hver utsteder har flere ulike obligasjoner med forskjellig løpetid, kupongrente og andre betingelser som sikkerhet (pant) også videre. Samtidig så er det en lang rekke aktører som kjøper obligasjonene en gang ved utstedelse (eller senere) og holder den til forfall. Det betyr at med mange obligasjoner ute i markedet, og mange som blir holdt til forfall, at likviditeten i andrehåndsmarkedet kan være utfordrende dersom man beveger seg litt utenfor allfarvei.

Finanstilsynets rundskriv rundt referanseindekser

Finanstilsynet skriver i sitt rundskriv:

«Bruk av referanseindeks anses generelt som hensiktsmessig. Referanseindeksen vil blant annet gjøre det enklere for investorene å forholde seg til fondets risikoprofil og avkastning. Referanseindeks representerer gjerne det beste målet for hvordan fondet har utviklet seg i forhold til det aktuelle markedet som fondet plasserer sine midler i. Dette forutsetter at referanseindeksen representerer en portefølje det er relevant å sammenligne fondet med.

En referanseindeks som ikke er representativ for fondets risiko og investeringsunivers, er på den annen side egnet til å villede investorene. Når det benyttes en referanseindeks som ikke utgjør et relevant sammenligningsgrunnlag, må dette som et minimum følges opp med forklarende opplysninger som setter ikke-profesjonelle investorer i stand til å forstå betydningen av misforholdet mellom fond og indeks. Fondsdokumentasjonen må i så tilfelle inneholde informasjon om at fondets referanseindeks ikke gjenspeiler risikoen i fondets plasseringer. I tillegg må hvilken betydningen [sic] dette har for fond og andelseiere, herunder for fondets avkastning sammenlignet med indeksen, beskrives tydelig. Tilsvarende gjelder informasjon om bruk av indeks knyttet til rentedelen i et kombinasjonsfond.»

Hvorfor dette er et særlig problem for norske rentefond

I de fleste rentemarkeder hvor det er transaksjoner i et andrehåndsmarked, er det mulig å skape indekser. Derfor finner man lett indekser for amerikanske obligasjoner med ulik løpetid, ulik rentebinding, og delt inn i både segmenter og kredittkvalitet.

I Norge har informasjonen rundt transaksjonene vært en godt bevart «hemmelighet» og mye av transaksjonen går den gammeldagse ruten via en velinformert megler. Verdipapirfondenes Forening (VFF) og Nordic Trustee gikk derfor sammen om å lage Nordic Bond Pricing (NBP) for å kunne sammenstille transaksjonene og sette en (fortrinnsvis objektiv) verdi på hver obligasjon på daglig basis.

Deretter kan disse verdiene benyttes til å verdsette porteføljer på daglig basis, og å lage referanseindekser. Noe NBP også har gjort, og det er derfor man nå for første gang har indekser som ikke baserer seg på norske statsobligasjoner. Foreløpig er det bare en leverandør, og sannsynligvis dertil prissetting (noe også skrivet til Finanstilsynet nevner), mens det finnes et utall indekser som baseres på statspapirene i Norge.

Forhåpentligvis kommer det mer informasjon til fordel for alle i det norske rentemarkedet, noe som vil åpne opp for konkurranse også på rentesiden. MIFID II har også gjort denne omsetningsformen enda mer tungvint, men det er mange aktører som har sitt å passe på.

Bra med presisering, ikke-relevant indeks et kjent problem i Europa

Personlig mener jeg Finanstilsynets vurderinger er gode, dersom man har en referanseindeks bør den være relevant for investeringsområdet. Morningstar har praktisert en variant av dette når vi setter fondene inn i de ulike kategoriene. I første omgang bruker vi offisielle dokumenter, men etter hvert som vi får portefølje bruker vi også denne informasjonen til å klassifisere fondene. Dersom et fonds dokumenter påstår at mulighetsområdet er globalt, men forvalterne alltid investerer mer enn 75 % av porteføljen i britiske aksjer, vil Morningstar passere fondet i bås med andre fond som investerer i britiske aksjer.

Men det er også mange andre teknikker som kan brukes. Eksempelvis er den vanligste indeksen den som aldri ble oppgitt i dokumentene (N/A i grafikken), mens andre eksplisitt skriver «Not Benchmarked».

Videre ser vi også eksempler på at den samme indeksen oppgis i flere valutaer og det spiller egentlig ingen rolle, det viktigste er at man får servert fondet og indeks i samme valuta.

Globale fond referanseindeks som benyttes

Verre er det at 73 fond benytter en prisindeks (utbytte blir holdt utenfor, noe som gjør det enklere å slå indeksen), et estimat på 37 fond benytter enten en renteindeks som eneste indeks eller har det med i en komposittindeks. 269 fond benytter en indeks som bare det fondet benytter, og i samme kategori finnes det 341 indeksoppføringer for 1775 fond (og da ekskluderes indeksfond). I utgangspunktet trenger ikke antall ulike indekser som benyttes være et varsko. De fleste har en eller annen form for «home bias», eksempelvis et fond investerer 80 % i globale aksjer og 20 % i norske aksjer. Med alle mulighetene for å slå sammen indekser i et kompositt, vil det bli mange ulike indekser. Det som derimot er en mulig utfordring for enkelte fond er at den geografiske dekningen til indeksen avviker i forhold til fondets posisjonering, eller at man velger en indeks som er enklere å slå (eksempelvis er det noen britiske fond som bruker gjennomsnittet av fond i Storbritannia).

Sunn fornuft

Forvalterne har bundet seg til masten ved å velge en referanseindeks, men de har også mulighet til å ta opp knuten og skifte referanseindeks. Det gjøres hele tiden, men det er visse terskler for å gjøre nettopp det, derfor har de mest kjente indeksleverandørene gode kort når de ringer og ber om prisforhøyelse. Det er også en grunn til at indeksforvaltere velger ‘selvindeksering’ hvor man i realiteten lager seg sin egen referanseindeks som man følger.

For oss som vurderer disse fondene har vi riktignok andre muligheter. Morningstar velger å tilordne en indeks til alle fondene innenfor kategorien som skal godt representere filosofien bak denne kategorien. Eksempelvis, for kategorien som ble brukt som eksempel ovenfor (Globale store selskaper, blanding) benytter vi MSCI World NR (i USD, men vi konverterer valuta for både fond og indeks til en rekke andre valuta). Fordelen med det er at vi bruker samme indeks på alle fond innenfor den samme kategorien, gjør at det dermed blir enklere å sammenligne. Ulempen er at de fondene som har en «home bias», eller en aktiv bruk av kontantandelen, kan bevege seg i ytterkantene av indeksen og få høyere differanseavkastning. I normale år vil riktignok gjennomsnittet av fondene tilsvare referanseindeksen, men home bias har gjort at snittet har hatt problemer når USA og dollaren har dratt avkastningen i verdensmarkedet.

Om forfatteren

Thomas Furuseth

Thomas Furuseth  er analytiker og redaktør på Morningstar.no. Han har en mastergrad i økonomi fra Handelshøyskolen BI med spesialisering i finans.