Vollgraver, konkurransefortrinn og avkastning

Aktiv risiko, men vollgravsselskaper har historisk gitt god avkastning.

Thomas Furuseth 14.06.2018 | 11:44

Artikkelen bruker følgende av Morningstars tjenester som utgangspunkt; Morningstar Indekser, Morningstar aksjeanalytikere, Morningstar Direct. Alt kan regnes som produktplassering eller annonse, men er skrevet uavhengig av forfatter som ikke har noen involering i noen av forretningsområdene til Morningstar.

Økonomisk vollgrav

Selskaper som har økonomisk vollgrav har beskyttelse mot konkurranse av en eller annen art. Uttrykket kommer opprinnelig fra Warren Buffett, og Morningstar har forsøkt å strukturere vår aksjeanalyse rundt disse konseptene. Vi deler inn de 1500 selskapene som analytikerne dekker inn i bred, smal og ingen økonomisk vollgrav. Ordet «vollgrav» brukes som et bilde på den beskyttelsen selskapet klarer å etablere rundt sin virksomhet. Slik de gamle borgene fra middelalderen hadde rundt seg for å beskytte seg mot fiendtlige angrep.

Det er flere kilder til vollgrav, og jeg skal gå kort gjennom de viktigste:

Kostnadsfortrinn – i noen bransjer har man skalafordeler i den grad at det er vanskelig for nyetablerte å komme inn i markedet fordi de største produserer varene billigere og bedre enn nykommere. Eksempler på dette er kapitalforvaltningsbransjen hvor man trenger mye kapital og lang fartstid for å få stordriftsfordeler, men når man først har kommet dit, legger hver ekstra krone seg ned på bunnlinjen.

Naturlig monopol eller effektiv skala -  I noen bransjer så er det slik at man har høye inngangsbarrierer eller et marked kan effektivt dekkes av én bedrift. Hvis en til kommer inn, så kan begge bli ulønnsomme. Den enkleste analogien er at dersom det finnes en E6 mellom Oslo og Trondheim, så er det sjelden lønnsomt å legge en vei til ved siden av. Det samme gjelder muligens også bredbånd gjennom fiber og kabel TV. Det lønner seg ikke å legge kabler ved siden av de kablene som allerede ligger der.

Byttekostnader – Eksempelvis har Oracles databaser høye byttekostnader, hvis man benytter disse til kritisk infrastruktur har man kanskje både opparbeidet intern ekspertise og lagt ned årevis med utvikling i infrastrukturen, og det sitter langt inne å bytte leverandør. Tilsvarende gjelder for eksempel kirurgisk utstyrsleverandører, spesialkomponenter til flyindustri også videre. Kostnadene ved å bytte leverandør er så høye at man velger å la være, noe leverandøren selvfølgelig forstår.

Nettverkseffekter – Når vi legger ut huset, bilen, båten, eller ting vi ikke lenger trenger for salg, er det en fordel å legge ut på det nettverket hvor vi vet kjøperne er. Kjøperne leter også der selgerne er, og derfor er Schibstedeide Finn.no i en sterk posisjon i Norge. Det samme gjelder sosiale nettverk og andre tjenester. Eksempelvis kunne Google sikkert ha laget en like god tjeneste som Youtube selv, men valgte i sin tid å kjøpe tjenesten for 1,65 milliarder dollar i 2006. Det var ikke teknologien som var verdifull, men nettverket av brukere og videoer.

Immaterielle eiendeler – Eksempelvis innenfor helseselskapene kan patenter gjøre at man har en lang periode med bred økonomisk vollgrav rundt sin virksomhet som bidrar til høy avkastning etter at et nytt legemiddel er blitt godkjent.

Riktig pris

Selv de beste selskapene i verden blir en dårlig investering dersom man kjøper dem til altfor høy pris. Prisen er hva du faktisk betaler, er verdien er hva du får, ifølge Warren Buffett. Han ønsker seg riktignok heller et fantastisk selskap til riktig pris heller enn et selskap til fantastisk pris.

Morningstars aksjeanalytikere verdsetter selskapene på en systematisk måte, noe som har den fordelen at man kan bruke informasjonen videre. Eksempelvis kan man lage indekser av dem. I Morningstar Global Wide Moat Focus indeksen velges de billigste selskapene med bred vollgrav. Dette blir i praksis det vi kjenner igjen fra aktiv forvaltning i passivt format, og man må forvente relative svingninger til andre brede indekser.

Morningstar Global Wide Moat Focus

Historisk avkastning er heller ingen garanti for fremtidig avkastning. Siden oppstart av indeksen per slutten av 2007 (denne indeksen har simulert historikk, men vi har også en indeks med utelukkende amerikanske selskaper som også har børsfond som investerbart alternativ; Morningstar tjener basispunkter av forvaltningskapitalen i indekser som følger våre indekser).

 

Morningstar Global Wide Moat Focus avkastning i kroner

Selv med en høyaktiv portefølje, Global Wide Moat Focus har en aktiv andel på omtrent 90 %, så har man siste 5 år skapt merverdi på 1,39 før kostnader. Ergo bør man nok ikke betale altfor mye i fondsavgifter for å ta del i et slikt fond (maks 0,7 % ekstra, men så lite som mulig, gevinsten er usikker, kostnader er sikre).

Det er ikke overraskende, gitt konstruksjonen av indeksen, at indeksen handles til rabatt i forhold alternativet. Den brede indeksen gikk vi gjennom i en tidligere artikkel her. Som vi ser av nederste graf, har denne indeksen en pris/underliggende verdi noe over 1. 1 tilsvarer rett pris og man kan forvente vektet kapitalavkastning fremover (+/- endring i verdsettelse) gitt det går slik analytikerne spår. For Morningstar Global Wide Moat Focus ligger pris/underliggende verdi på 0,9, eller sagt med andre ord, 10 % rabatt. Analytikere er subjektive av natur, så alle anslag er selvfølgelig usikre.

I tillegg bør man forvente en viss grad av korrelasjon med andre indekser som har faktorene kvalitet og verdsettelse som basis og som vi ser av avkastningstabellen ovenfor så hadde vår ‘modell’ et vanskelig 2017 grunnet momentumet som var i markedet.

De 10 aksjene i indeksen (av 50) som analytikerne mener har lavest verdsettelse nå er:

Lavest P/FV Morningstar Global Moat Focus

Aktiv i markedet betyr avvikende avkastning, og det kan gå i begge retninger. I den relativt nylanserte indeksen ovenfor med utvidet historikk ser man at selv med relativt spenstige valg historisk, har man, dersom man holder finanskrisen utenfor, hatt en meravkastning før kostnader på 1,4 % p.a. Ergo man har ikke stort vinglerom på kostnadssiden før innsatsen ikke står i forhold til lønnsomheten. Det er jo en interessant, men dog komplisert, problemstilling. Hvor mye kan man rettferdiggjøre å betale for aktiv forvaltning?

Artikkelen bruker følgende av Morningstars tjenester som utgangspunkt; Morningstar Indekser, Morningstar aksjeanalytikere, Morningstar Direct. Alt kan regnes som produktplassering eller annonse, men er skrevet uavhengig av forfatter som ikke har noen involering i noen av forretningsområdene til Morningstar.

Om forfatteren

Thomas Furuseth

Thomas Furuseth  er analytiker og redaktør på Morningstar.no. Han har en mastergrad i økonomi fra Handelshøyskolen BI med spesialisering i finans.