Aktiv andel i det norske markedet

Det er ikke vanskelig å skape høy aktiv andel i det norske aksjemarkedet, men porteføljen vil se annerledes ut og likviditeten i porteføljen vil stupe.

Thomas Furuseth 28.11.2017 | 8:00

Forbrukerrådet vil ha tingretten til å sette miste mål for aktiv andel (active share) og muligens tracking error (differansevolatilitet). Tracking error (TE) kan være lumsk, i perioder kan «alt» gå i samme retning noe som vil automatisk føre til at TE faller. Aktiv andel lider ikke av samme utfordring, men der er det en annen utfordring. I det norske markedet har man ca 50-70 aksjer i hovedindeksen. Dette er et såkalt ‘investerbart’ univers med aksjer. For lav likviditet og aksjen blir dyttet ut av indeksen ved første mulighet (indeksen rebaseres halvårlig). Det gjorde at indeksen gikk fra 80 aksjer i begynnelsen av 2008 til drøyt 50 aksjer i slutten av 2009, nå er tallet 60.

Den andre utfordringen er at Oslo Børs er topptung. I fondsindeksen (som tar hensyn til verdipapirfondslovens diversifiseringsregler) rebalanseres de fire største aksjene til 9 % med jevne mellomrom. Siden verdipapirfondsloven (gjelder ikke nasjonale fond eller spesialfond) forbyr vekt over 10 % har aktive forvaltere i realiteten kun nøytralvekt som mulighet hvis de er positive til disse selskapene. Er man negativ kan man ha inntil 0 eksponering.

En annen regel er at posisjoner som er større enn 5 % maksimalt kan summeres til 40 % av porteføljen. Siden man ikke ønsker å rebalansere og justere porteføljen i tide og utide, holder man stort sett vektene godt innenfor kravet slik at posisjonen forhåpentligvis kan vokse uten at man må selge for å komme seg innenfor regelverket.

Lek med tall

Dersom Forbrukerrådet får det slik de vil, og setter krav til eksempelvis 50 % aktiv andel, hvordan skal et Norge-fond få til det? Åpenbart må man kutte blant de største selskapene, 36 % av markedsverdien ligger der. Deretter kommer det ytterligere 6 aksjer med 3- 4,5 % andel. I mitt tankeeksperiment halverte jeg posisjonene i topp 4, maksimerte de 4 neste (9 %) og deretter 4,5 % nedover. Utfordringen er at man fortsatt bare kommer til en aktiv andel på ca. 43 %. Derfor begynte jeg å sette visse aksjer til null, eksempelvis 0 i Marine Harvest og 9 % i SalMar, 0 i Gjensidige og 4,5 % i Axactor, og en arbitrær slenger i på 1 % Norwegian Property gjorde at jeg fikk 50 % aktiv andel.

Problemet med å tvinge gjennom en aktiv andel på f.eks. 50 i et så snevert marked som norske aksjer, er rett og slett at likviditeten stuper. For fond med 1 milliard i kapital er det ikke noe videre problem, men for et fond, la oss si et som begynner på D og har 15 milliarder under forvaltning er saken en helt annen. Jeg har antatt at Oslo Børs har halve volumet, og andre halve er tilgjengelig fra andre steder. I tillegg begrenset jeg «handelen» til 25 % av gjennomsnittlig daglig volum i oktober, og begge deler kan være for høyt. Med disse forutsetningene ville min ‘portefølje’ målt på siste månedsslutt, ville 1/3 av porteføljen a mindre enn 10 dager med handel, den neste 1/3 ville ta mellom 10 og 30 virkedager å utføre og 20 % av porteføljen ville tatt mer enn 100 virkedager å utføre. Med samme aktiva ville man i et indeksfond ha 60 % av kapitalen tilgjengelig innen 10 virkedager, ytterligere 25 % innen 20 dager.

Få fond med mer enn 50 % aktiv andel

 Selvrapportert aktiv andel i Norge-fond

Tallene viser siste selvrapporterte aktiv andel, det er en viss spredning i rapporteringsfrekvens til Morningstar. 

Forbrukerrådet ønsker å endre eksponeringer i fond som har omtrent 90 milliarder kroner under forvaltning, det bør i det minste gagne de fondene som allerede eier selskapene som må kjøpes. Kanskje likviditeten bedres ved å flytte på dette markedet, eller kanskje vi bare kommer dårligere ut, det er ikke enkelt å se på forhånd. Hele porteføljen trenger ikke å byttes ut, omtrent 12 milliarder kan bli rammet. Det er også bare personkundefond, institusjoner må klare seg selv, så beløpet blir mindre enn dette også.

Lav aktiv andel et særlig problem i små markeder

I alle kategorier vil det være fond som i perioder har lav risikotagning, men det er mer kritikkverdig i større markeder som globale aksjer og europeiske aksjer, enn små enkeltmarkeder som det norske, etter mitt syn. Hvis man presser forvalterne til å ta større aktiv risiko i norske aksjer, kan det paradoksalt nok medføre dårligere resultater. For de største fondene blir det som å presse Freedom of the Seas opp Glomma. Slik som markedene har vært siden finanskrisen, har det nettopp vært de største selskapene som ofte (men ikke alltid) har gjort det godt i Norge. Høy grad av småselskaper i en portefølje vil endre sammensetningen og redusere likviditeten i porteføljen (men kanskje bedres likviditeten om flere må kjøpe mindre selskaper?), og det gjelder spesielt i små markeder. Derfor mener jeg det er uklokt å tvinge forvalterne til å ta en viss grad av aktiv andel. I så fall risikerer man at den eneste måten å få eksponering mot store selskaper er gjennom indeksfond.

Riktignok er det slik at en viss grad aktiv andel er et nødvendig, men ikke tilstrekkelig, premiss for meravkastning. En for lav aktiv andel vil gjøre vanskelig å gi merverdi til kunden etter kostnader. Det er på det rene, men kanskje er løsningen for deg og meg å droppe å kjøpe norske aksjer helt. Det er mye lettere for forvalterne å få tilstrekkelig høy aktiv andel i globale aksjer, dessuten vil man få bedre risikospredning og tilgang til selskapstyper som ikke finnes i Norge.

Artikkelen bruker aktiv andel på 50, det er et tall som er blitt brukt flere ganger, men det er et tenkt eksempel. 

Verdipapirer nevnt i artikkel

Navn på verdipapirPrisEndring (%)Morningstar Rating
DNB Norge  
DNB Norge (III)  

Om forfatteren

Thomas Furuseth

Thomas Furuseth  er analytiker og redaktør på Morningstar.no. Han har en mastergrad i økonomi fra Handelshøyskolen BI med spesialisering i finans.