Unotert – to historier om privateiet egenkapital

Unoterte aksjeselskaper gir noen unike risikofaktorer, som gjør at man bør være ytterst forsiktig. 

Thomas Furuseth 27.07.2017 | 8:26

Investering i unoterte verdipapirer er svært vanlig. Driver man en bedrift eier man i realiteten unotert privat egenkapital. Selskapene kan ha gjeld, de kan være organisert på mange måter, fra enkeltpersons-selskap til allmennaksjeselskap. Selskapene kan være alt fra rimelig små, til svært store internasjonale konsern. Felles er at selskapet og deres eiere har valgt å ikke kunne omsette aksjene på en handelsplattform slik som børs.

I et tenkt tilfelle hvor man har Selskap A og Selskap B, som er helt like, like mange utestående aksjer, like mye gjeld, og helt like inntektsstrømmer også videre, men hvor Selskap A er børsnotert og Selskap B er det ikke. I et slikt tilfelle er det lett å argumentere for at de fundamentale risikofaktorene for selskapene er like og uavhengig av om selskapet er børsnotert eller ikke. For deg som investor er det riktignok en vesentlig forskjell. For det første vil småsparere ofte ikke få tilgang til ikke-noterte selskaper direkte eller gjennom fond. De som eier aksjer gjennom børs kan relativt enkelt og raskt avhende posisjonen, mens de som eier et selskap direkte, må finne investorer, skrive kontrakter, sørge for et sikkert oppgjør. Det er ikke bare å logge inn på en tjeneste og trykke «selg» lenger.

I tillegg er det slik at man ofte blir nødt til å være en stor eier i unoterte selskaper (selv om det ikke trenger å være slik, så pleier det å bli flere eiere via børsnoterte selskaper), med betydelig ansvar for oppfølging av drift, sitte i styre og holde i tømmene.

Som privat investor trenger det ikke å være så stor utfordring, det kan til og med være en skattemessig fordel, men for store institusjoner så blir verdsettelsesprosessen basert på mer eller mindre subjektive vurderinger som skal rapporteres videre. Ved børsnotering skal man ha gode årsaker til å sette en annen verdi enn den til enhver gjeldene børskurs. Så kan man jo være enig eller uenig i en slik børskurs, men det er jo her vi kommer inn på aktiv forvaltning.

Mellom alt og ingenting

Siden private selskaper er, tilsvarende børsnoterte, mellom oppstartsselskaper (venture capital) til falmende stjerner, og at selskapene er vanskelig å omsette, så blir utvelgelsesprosessen svært viktig. I verste fall kan man investere i selskaper som er verdiløse (det gjelder for øvrig også på børs), hvor man ikke kommer seg ut.

Som jeg har forsøkt å insinuere tidligere i artikkelen, krever investeringer i privat egenkapital vesentlig mer oppfølging, mer ressurser og større krav til kompetanse på forvaltningssiden enn for eksempel investering i et global indeksfond. Det verste som kan skje er man blåser bort all forvaltningskapitalen.

Med det så leder det oss over til NBIM og oljefondet. Det har vært en lang diskusjon hvorvidt man skulle sette av en andel av fondet til privat egenkapital, som for eksempel infrastruktur også videre. Foreløpig har man holdt igjen, og etter mitt skjønn har vurderingene vært gjennomtenkte. Men det siste innspillet nå er at man bør sette av penger til infrastruktur og fornybar energi, fortrinnsvis i vekstmarkeder fordi det er der det trengs mest.

Med forbehold om at jeg ikke har lest den bakenforliggende rapporten perm til perm og bare skummet gjennom, så syns jeg argumentene som trekkes frem er tynne. For all del, investeringer i fornybar energi og alle gode formål relatert til miljø og utvikling i verden er et fellesgode, men oljefondet bør primært være et finansielt redskap som sikrer stabil inntekt til Norge. Som medborgere i AS Verden kan vi godt ta vår andel for å bidra til å løse verdens utfordringer, men ikke-finansielle politiske føringer bør helst gjøres utenfor NBIM ifølge min personlige oppfatning.

Noen av argumentene som ble benyttet:

Alle andre gjør det

Selv om andre gjøre noe, er det ikke sikkert det betyr at man skal gjøre det samme. Faktisk kan det bety at man får fallende forventet avkastning, dersom aktiviteten går opp og flere kjemper om de samme prosjektene.

Historisk avkastning har vært god

Historisk avkastning er vanskelig å verifisere, dessverre kan det vise seg at man har en kraftig overlevelsesbias, dessuten kan PE-fondene ha et underliggende insentiv til å rapportere om det som har gått godt, mens de forsøker å skyve under teppet det som ikke gikk bra. I tillegg er historisk avkastning dessverre ganske irrelevant, det som betyr noe er forventet avkastning fremover. Selv om man investerer ved siden av de som hadde høyest avkastning forrige 10-år, trenger ikke det å bety at de gjør det godt neste runde.

Invester i fornybar energi

Investeringer i fornybar energi er viktig for at man skal få bærekraftige energileveranser på jorden. Men innenfor oljefondet, bør man investere primært finansielle vilkår og ikke politiske. Politiske føringer bør finansieres gjennom vanlige politiske budsjetter. Det er flere eksempler på fornybare prosjekter som ikke har vært lønnsomme. Det er uklart fra rapporten om hvorfor mulighetene skal være spesielt store innenfor fornybar energi, utover at det finnes mange prosjekter man kan støtte.

Man får også eksponering mot fornybar gjennom børsnoterte selskaper, og oljefondet har allerede i dag gjort flere grep for å bedre miljøprofilen på fondets portefølje. Blant annet har man solgt seg ned i kullselskaper. I et brev til Finansdepartementet i 2014 skrev NBIM:

«Et fellestrekk ved flere disse miljøindeksene er at det har vært store endringer i sammensettingen av disse indeksene over tid. Endringene gjenspeiler den underliggende dynamikken og forholdsvis høye risikoen i disse segmentene. Nye selskaper har blitt opprettet, etablerte selskaper har måtte omstrukturere (fusjoner/fisjoner) og noen av selskapene har gått konkurs.»

Disse utfordringene slipper man ikke unna ved å gå inn i private selskaper. Bare se på Telenor, som investerte 25 milliarder i India i «infrastruktur». Det ble ikke helt vellykket.

Med de unike risikofaktorene og kostnadene ved forvaltning, trenger man høyere kapitalavkastningskrav i privat egenkapital, og følgelig bør man forvente høyere avkastning. Muligens har NBIM bedre forutsetninger enn mange andre til å lykkes med PE-investeringer, men det er ikke åpenbart. Noen ganger er også størrelse en ulempe, men det krever også at man har så bredt investeringsområde som mulig. Kanskje det er den viktigste grunnen til å åpne for privat egenkapital, man får tilgang til selskaper som ikke ønsker å være på børs. Men det fordrer klare ansvarsrammer. Hvis NBIM synes privat fornybar energi er bedre alternativ enn en veistrekning i India, bør de også kunne holdes ansvarlige hvis fornybarinvesteringen slår feil.

Det man helt sikkert får, er et stort måleproblem. Allerede nå, hvor oljefondet har investert primært i omsettelige verdipapirer har vi hatt perioder med diskusjon rundt hvor god avkastningen egentlig har vært. Man jobber med å få opp eiendomsandelen til 5 %, disse investeringene er illikvide og verdien er estimert og vanskelig å verifisere uavhengig. Legger man til 5 % unotert fornybar energi i vekstmarkedene, vil man måtte tippe på verdien til 10 % av fondet. Med dagens fondsstørrelse er det 750 milliarder kroner. Det er en ganske stor andel Norges årlige statsbudsjett.

Om forfatteren

Thomas Furuseth

Thomas Furuseth  er analytiker og redaktør på Morningstar.no. Han har en mastergrad i økonomi fra Handelshøyskolen BI med spesialisering i finans.