Det har lenge vært vist empirisk at porteføljer med lavvolatilitetsaksjer har gitt høyere risikojustert avkastning over lengre perioder enn porteføljer med høyvolatilitetsaksjer. Men det er bare det siste tiåret at lavvolatilitetsfond har tatt av i Europa. Den globale finansielle krisen i 2007-2008 og krisen i eurosonen i 2011 skapte etterspørsel etter aksjefond med lavere risiko, denne etterspørselen skyndet forvalterne seg til å dekke. Fra rundt regnet et dusin spesialiserte lavvolatilitetsfond for ti år siden, har antallet fond vokst til rundt omtrent 100 fond, inklusiv aktive og passive strategier.
I Morningstars nylige studie “Low Volatility: Searching for a Durable Edge”, estimerer vi atdet finnes omtrent 40 milliarder euro (ca. 378 milliarder kroner) i slike fond per slutten av 2016, hvor 15 % av kapitalen er passivt forvaltet og 85 % blir forvaltet aktivt.
Det er interessant å se at disse fondene har gått motsatt vei i forhold til andre aktive fond. Generelt sett har aktive fond slitt med uttak i perioden, for eksempel fikk lavvolatilitetsfond innskudd på 156 millioner euro i 2016, mens alle andre aktive fond sammenlagt opplevde negativ nettotegning. Vi ser tilsvarende tendenser i andre markeder, for eksempel i vekstmarkedene skjedde det samme i 2015, da investorer tok ut 11,5 mrd. euro, samtidig som de satte inn 900 millioner euro i lavvolatilitetsstrategier. I amerikanske aksjer er tendensen svakere. Sammenlagt har disse fondene sopt inn nesten 27 milliarder euro siden 2012.
Fallgruvene ved lavvolatilitetsinvesteringer
Lavvolatilitetsinvestorer bør være oppmerksomme at slike fond ikke kommer uten bi-effekter. De er ikke risikofrie, de bytter noe markedseksponering mot andre, og potensielt uønskede, risikofaktorer. Man kan sette et spørsmålstegn ved å bruke historisk volatilitet som en indikator for forventet risiko i fremtiden, selv når man tar hensyn til korrelasjoner. Historisk volatilitet tar ikke hensyn til annen informasjon om selskapet, og det er ingen garanti at aksjene som svinger minst i dag vil fortsette å gjøre det i morgen.
Lavvolatilitetsfond er også utsatt for konsentrasjonsrisiko grunnet høy sensitivitet til korrelasjonsestimater. En indikasjon på dette er fondenes høye eksponering mot defensive sektorer slik som forbruksvarer og forsyning. Det er derfor aktive forvaltere legger til flere mål på risiko (både på makro- og selskapsnivå) når de velger ut aksjer. Man kan begrense sektor og regional tilt ved å sette begrensninger på risikofaktorer, sektor, land og enkeltaksje-risiko i optimeringsprosessen. Videre kan man legge til andre faktorer som verdsettelse eller momentum i aksjeutvelgelsesprosessen.
Høy verdsettelse er en annen underliggende risikofaktor. De fond som bare ser på historiske svingninger, vil ikke se til verdsettelse. I perioder vil dermed lavvolatilitetsstrategier få høye multipler fordi risikoaverse investorer pløyer pengene inn i slike strategier, noe som begrenser avkastningsmulighetene fremover. I vår studie viste vi at lavvolatilitetsporteføljene tenderer til å ha høyere verdsettelse. Aktive forvaltere kan gjøre relative vurderinger, noe som blir vanskelig for passive strategier.
I den senere tid har renterisiko dukket opp på lavvolatilitetsinvestorers radarskjerm. Lavvolatilitetsaksjer tenderer til å ha relativt stabil kontantstrøm fordi de er mindre avhengige av det makroøkonomiske miljøet eller befinner seg i tungt regulerte industrier. Når rentene faller, pleier lavvolatilitetsaksjer å gi meravkastning. På motsatt side vil lavvolatilitet møte utfordringer når rentene øker. Fallene rentenivåer over mange år har bidratt til avkastningen i lavvolatilitetsaksjer, men denne medvinden vil sannsynligvis bli begrenset fremover. For å begrense denne risikoen kan aktive forvaltere implementere rentefølsomhetssjekk eller begrense sektoreksponering for å kontrollere graden av rentefølsomhet i porteføljen.
Aktive forvaltere innenfor dette segmentet gjør stadig større grad utover det tradisjonelle «minste varians» konseptet ved å benytte risikomodeller som tilkjennegir de ulike formene for risiko som de blir utsatt for. Deres forbedrede modeller burde potensielt sett ha muligheten til å redusere risikoen mer effektivt, og være mer tilpasningsdyktige i forhold til markedsendringer enn en enkel lavvolatilitetsstrategi som hovedsakelig hviler modellen på volatiliteter og korrelasjoner.
For liste over lavvolatilitetsfond dekke av Morningstars analytikere, se nederst til venstre.
.jpg)
