Morningstar.no bruker informasjonskapsler (cookies) for blant annet trafikkmåling, annonser og forbedret brukeropplevelse. Fortsett å bruke Morningstar.no som normalt om du godtar dette. Finn ut mer om hvordan vi benytter informasjonskapsler ved å klikke her. Aksepter informasjonskapsler

Ikke tilstrekkelig betalt for høy risiko

Morningstars aksjeanalytikere syns høyrisikoselskapene ser dyre ut. 

Thomas Furuseth 05.05.2017 | 14:48

Morningstars aksjeanalytikere benytter en metode for verdsettelse av aksjer som består av mange komponenter. Det ene er å forsøke å finne ut selskapets fremtidige frie kontantstrøm, som diskonteres med et avkastningskrav. Dette avkastningskravet er inspirert av kapitalverdimodellen. Kapitalverdimodellen er underlagt kontroverser også innenfor teoretisk finans, fordi kapitalkostnaden for egenkapitalen kan ikke observeres direkte, slik man i større grad kan innenfor gjeldskostnaden. For nærmere detaljer rundt dette, referere jeg til metodedokumentet som finnes her.

I tillegg har Morningstar en uavhengig usikkerhetsvurdering, hvor man subjektivt sier hvor vanskelig det er å anslå et selskaps underliggende verdi. Denne usikkerhetsvurderingen slår også direkte ut i Morningstar Rating for aksjer, fordi analytikerne krever høyere sikkerhetsmargin for å gå vekk fra 3 stjerner. Ergo må selskapene ha høyere rabatt (dagens aksjekurs fordelt på «fair value» per aksje) for å få 5 stjerner ved høy usikkerhetsvurdering, kontra et selskap som har lav usikkerhetsvurdering.

Med andre ord så benyttes det en metode for å finne vektet gjennomsnittlig kapitalkostnad, og en annen for å vurdere hvor vanskelig det er å anslå underliggende verdi gjennom verdsettelsesprosessen.

Dernest følger Morningstars aksjeanalytiker en økonomisk vollgravsmetodikk, (eng. Economic Moat), et utsagn som ble popularisert av Warren Buffett. Tanken er at visse selskaper har en naturlig beskyttelse (vollgrav) mot konkurrenter. Det kan være nettverkseffekter, slik som at alle kjøpere bruker Finn.no fordi selgerne er der, og alle selgere bruker Finn.no fordi alle kjøperne er der. For mer om økonomisk vollgrav, se denne artikkelen på Morningstar.no.

Poenget med økonomisk vollgrav er at man forventer høyere avkastning på investert kapital (ROIC) enn vektet kapitalkostnad. Uten en økonomisk vollgrav blir man usatt for konkurranse. Ved en smal økonomisk vollgrav antar vi at selskapene sannsynligvis vil ha minst ti år med meravkastning, mens ved bred økonomisk vollgrav er det sannsynlig med 20 år med meravkastning. Vi antar at selskaper uten økonomisk vollgrav vil gravitere mot vektet kapitalkostnad raskere enn selskaper med økonomisk vollgrav.

Pris til virkelig verdi i henhold til usikkerhet i verdianslaget

Verdsettele i forhold til usikkerhet

Som vi ser av tabellen så ser det ikke ut til at vi få betalt for å sitte i selskaper som er vanskelige å forutsi. Stjerneratingen blir jo påvirket direkte av usikkerhetsvurderingen, mens børskurs til underliggende verdi (fair value) er analytikernes beste estimat på verdsettelsen av selskapet.

Både vektet og median PFV i tabellen viser et interessant mønster, ved at de selskapene som det er vanskeligst å sette virkelig verdi på, er også de med høyest verdsettelse. Tankene mine går til fondet Nordea Stabile Globale Aksjer (Etisk) som forsøker å dra nytte av dette ved å kjøpe selskaper som er enkle å forstå.

Det kan riktignok være at våre analytikere er konservative i sine anslag, de tenderer til å være det faktisk, og med høy usikkerhet kan man også medføre at man blir enda mer konservativ i anslagene.

Verdsettelse i forhold til økonomisk vollgrav

Verdsettelse i forhold til økonomisk vollgrav moat

Igjen er analytikerne mest skeptiske til de selskapene som, ifølge dem, er mest konkurranseutsatt. Man kan observere lønnsomheten til selskapene, men vurderingen til analytikerne er om denne lønnsomheten vil vedvare i 10, 20 år eller mer. Som du ser, så har analytikerne søkt etter selskaper med bærekraftig konkurransefortrinn og dette er en viktig del av analysen og en signatur for Morningstars aksjeanalyse.

Det som man også ser er at selskapene som har bred vollgrav ser ut til å ha lavere verdsettelse enn de med «ingen». Gitt at forutsetningene ligger til grunn er fornuftige, ser det ut til at det er bedre å velge ‘great companies at fair value’, fordi det ser vanskelig ut å finne ‘fair companies at great value’.

Later ikke til at man får betalt for risiko

Hvis vi forholder oss til pris i forhold til underliggende verdi, så ser det ut til at man bør vurdere de trygge selskapene som har et bærekraftig konkurransefortrinn. I tillegg har selskaper som har lav til høy usikkerhetsvurdering av prisingen lavere verdsettelse i forhold til underliggende.

Det er derimot lite som ser billig ut i oversikten, siden alle har gjennomsnitt over 1, noe som betyr at telleren er større enn nevneren i Aksjekurs/’Fair Value Estimate’ -brøken. I relative termer har man derimot sett at det ser ut til å være bedre å være i selskaper som har en viss grad av forståelig forretning (lav usikkerhet i verdsettelse) og som har god beskyttelse fra konkurrenter. Det kan også være en fordel neste gang det blir litt mer ruglete på verdensmarkedene. 

Annonse; Les om MIFID II Research Unbundling her.

Verdipapirer nevnt i artikkel
Navn på verdipapirPrisEndring (%)Morningstar Rating
Nordea Stabile Aksjer Global2 446,15 NOK0,26-
Nordea Stabile Aksjer Global Etisk2 820,73 NOK0,15
Schibsted ASA A192,20 NOK0,52-
Schibsted ASA B176,00 NOK0,57-
Om forfatteren Thomas Furuseth

Thomas Furuseth  er analytiker og redaktør på Morningstar.no. Han har en mastergrad i økonomi fra Handelshøyskolen BI med spesialisering i finans.