Resultatbaserte kostnader til besvær

Resultatbaserte kostnader, konstruert riktig, kan gi gode insentiver. Konstruert feil blir det som å flippe kronen hvor forvalter vinner ved krone, og du taper ved mynt. 

Thomas Furuseth 21.02.2017 | 8:46

Take it or leave it

Det er noen selskaper som tilbyr valgmuligheter til hvordan man vil betale avgifter, hvor det ene valget er med såkalt resultatbasert avgift. Andre har «take it or leave it» holdning. Begge deler er for så vidt greit, prisingsstrukturen er, inntil et visst punkt, opp til selskapet å avgjøre. Vi investorer må til enhver tid velge om vi vil investere eller la være. Men vær på vakt, kostnader er en av de viktigste faktorene når det gjelder å finne fond med god relativ avkastning (relativt til tilsvarende fond).

Det er ikke trivielt å vurdere alle kostnadsstrukturer og spesielt ikke opp imot hverandre. Men, dersom du kommer over en resultatbasert honorarstruktur du ikke forstår, avstå fra å investere. Vi har hatt et prosjekt i Morningstar for å se hvordan vi kan gjøre informasjonen rundt resultatbaserte kostnader bedre. I de verste tilfellene var det 2 fullskrevne sider med advokatspråk med beskrivelser av honorarstrukturer som jeg måtte lese både 2, 3 og 4 ganger for å få helheten. Selv om fondene var opprettet i utlandet, så hadde forvaltningen opprinnelse fra Norden. Er man i tvil, så er det bedre å avstå. Det finnes så mange andre fond der ute at det er ytterst sjelden man får en «once in a lifetime oppourtunity».

Sjekkliste for resultatbaserte honorarer

Indeks

Indeksen til de resultatbaserte honorarene er et av de viktigste momentene når man skal vurdere egnetheten til disse avgiftene. Hvis det er et (long only) aksjefond, så skal indeksen være aksjebasert og være relevant til investeringsområdet til fondet. Det betyr at dersom fondet investerer i norske aksjer, skal indeksen være bestående av norske aksjer. Dersom fondet investerer i globale aksjer, skal indeksen inneholde globale aksjer. Årsaken til at jeg starter her, er at det er ganske mange aksjefond som har svært lave terskler, eller faste terskler. Noen har OSE Statsobligasjon med 1 % forventet rente i dagens marked, eller NIBOR eller EURIBOR. Dette er direkte ufint. Faste terskler, f.eks. 6 % eller 10 %, er også ugunstig. I visse år vil aksjemarkedet sprenge skalaen, og da vil kostnadene også sprenge skalaen. Spesielt dårlig virker slike avgifter dersom man ikke har høyvannsterskel (mer om det siden).

Andel fortjenestedeling

Dernest bør man vurdere hvor stor andel av merverdien forvalter legger beslag på. Noen har 10 %, noen har 20 %, og det er også blitt observert over 30 % av merverdien som tilfaller forvalter. Du ønsker en fair andel, det er du som tar risikoen. Desto høyere fortjenestedelingen er, desto lavere bør løpende kostnader starte på (løpende kostnader behandles nedenfor).

Symmetri

I Norge ble det krav til en symmetrisk resultatbaserte avgifter i 2001, men dette ble ikke innført med tilbakevirkende kraft, dermed ser vi mange ulike resultatbaserte avgiftsstrukturer på fond som ble opprettet før dette regelverket ble håndhevet. Symmetriske avgifter har noen insentivfordeler, ved at nedsiderisikoen også kjennes av forvaltningsselskapet. Det som riktignok skjedde er at selskapene ønsker og trenger en margin for at avgiften skal kunne svinge nedover, slik at utgangsposisjonen gjerne blir liggende på det gjennomsnittsnivået blant aktive fond (eksempelvis 2 % p.a.).

I det store utlandet finner man alle mulige kombinasjoner, men det er en terskel å tilby investorer å gå ned i kostnader. Derfor er slike symmetriske løsninger relativt uvanlig utenfor Norge (med noen få unntak). Symmetri er bedre enn usymmetriske løsninger, spesielt dersom utgangsposisjonen er den samme. Dessverre er det slik at utgangsposisjonen har vært høyere enn hos de fondene med usymmetriske resultatbaserte kostnader hos f.eks. Skagen.

Høyvannsmerke

For de fondene som ikke har symmetriske kostnader, bør det være innført et såkalt «høyvannsmerke». I all enkelhet betyr det at når fondskursen går oppover, så settes et merke på det høyeste punktet. Dersom fondets resultater i en periode er gode, og fondets verdi (NAV e.l.) er over høyvannsmerket, utløses resultatbasert avgift. Dersom fondet har hatt god utvikling, men det er kun fordi man tar igjen tidligere fall, så betales ikke resultatbaserte kostnader før man igjen er over høyvannsmerket. Poenget med høyvannsmerke er at man skal unngå å betale honorar to (eller flere) ganger for å komme opp på samme nivå.

Løpende kostnader

Når man ser på fond som mangler symmetri i de resultatbaserte kostnadene, bør løpende kostnader være vesentlig lavere enn dersom fondet ikke har slike avgifter. Dersom løpende kostnader/forvaltningskostnader er på linje med andre aktive forvaltere uten resultatbaserte kostnader, vil det være en variant hvor du må betale høyere avgifter i perioder med høy avkastning. Høye utgangskostnader har allerede innarbeidet at det er et aktivt fond, og dermed betaler man allerede for merverdi (som kanskje, eller kanskje ikke, kommer) og merarbeid.

For mange komponenter til å gå inn på alt

Resultatbaserte kostnader kommer med mye sjargong og mange betingelser. For eksempel er det noen fond som nullstiller høyvannsmerket etter en gitt periode, symmetriske avgifter har gjerne maksimums- og minimumsnivåer, det er forskjeller på hvordan man kalkulerer den faktiske avgiften også videre. Dette gjør det vanskelig å vurdere hvor mye man kommer til å betale. Man bør være ganske forsiktig, det er du som tar risikoen med pengene, ved feil struktur så vil det være et underliggende insentiv for forvalteren til å ta høy risiko for å få utbetaling. Videre kan man mistenke kompliserte strukturer bare er til for forvalterens nytte. Går alt bra blir det utbetaling, og forhåpentligvis er også investor fornøyd, går det dårlig, så er det du som sitter der med tapene. Resultatbaserte og løpende kostnader er «skjulte» kostnader, i den forstand at kostnadene trekkes fra fondets kapital. Avkastningen du ser her på Morningstar.no og andre steder er etter at alle disse løpende kostnadene er trukket fra.

Med i vurderingen bør også være hvor åpne forvalterne er rundt disse kostnadene. Dersom de er skjult langt inne i fondets prospekter og vedtekter, og du ikke finner ut enkelt hva som er betalt årlig, bør ta en ekstra runde om det er verdt å investere i fondet. Kostnadene er en av de faktorene man faktisk kan kontrollere innenfor investeringer. Høye kostnader reduserer muligheten for gode resultater etter kostnadene, og ved dårlig konstruerte resultatbaserte honorarer kan man få dårlige resultater og høye kostnader. En godt konstruert resultatbasert honorarstruktur kan gi insentiver som sammenfaller med dine interesser, en dårlig konstruert resultatstruktur gir ‘kron forvalter vinner, mynt du taper’. Sistnevnte struktur bør du ikke godta, men heller finne et annet fond. 

Om forfatteren

Thomas Furuseth

Thomas Furuseth  er analytiker og redaktør på Morningstar.no. Han har en mastergrad i økonomi fra Handelshøyskolen BI med spesialisering i finans.