Faktorer, strategisk beta og avkastning

Faktorinvestering vokser svært raskt, spesielt i USA, men hvor attraktivt er faktorinvestering? 

Thomas Furuseth 11.07.2016 | 9:01

Det avhenger av hvilken tidsperiode og hvilken 'faktor' man ser på. Kort fortalt er faktorinvestering en måte å tilte porteføljen vekk fra markedsverdibasert tilnærming. Man kan også kalle dette for 'beta', eller sagt med andre ord, en måte man kan regelbasert avvike fra indekssammensetning. Man kan gjøre dette som indeksfond, men man kan også finne aktive forvaltere som bevisst benytter faktorene i sin investeringsprosess. Det må derimot nevnes at aktive forvaltere kan bruke skjønn, mens indeksprodukter benytter strengere regler.

Strukturering av faktorer og strategisk beta

Mange av faktorene har ofte to motpoler; verdi og vekst, små og store selskaper, høy og lav bokverdi. Morningstar klassifiserer strategisk beta i tre hovedkategorier, hvor de avkastningsorienterte faktorene har 12 klasser, mens vi har tre risikoorienterte klasser og fire øvrige hvor blant annet man finner likevektede indeksfond. 

Som nevnt tidligere, faktoreksponering trenger ikke gjelde utelukkende indeksfond (børsnotert eller ikke), men kan også gjelde aktive eller semi-aktive fond. 

En annen utfordring med slike faktorer er at man ikke alltid har en enhetlig implementering. Aktive forvaltere kan selvfølgelig gjøre skjønn, mens på den passive siden, så kan indeksleverandørene ha egne definisjoner på hva som er «verdi» og hva som er «vekst». For eksempel har Morningstar vår definisjon, og vi benytter 10 faktorer når vi klassifiserer aksjefondenes enkeltposisjoner og aggregerer dette til fondsnivå. Enda større problem kan man få med andre faktorer, slik som «kvalitet». Hvordan definerer man kvalitetsinvesteringer? Som oftest har selskapene en eller annen form for god meravkastning (på kapital, god profitabilitet etc.), konsistente resultater, en sterk markedsposisjon eller lignende.

Risikofaktor, eller adferdsrelaterte avkastningsavvik?

Ingen avkastning uten risiko hevdes det, men ofte så defineres risiko som kurssvingninger i verdipapirene. Hvis man ser på aktivaklassenivå så blir dette helt sant, bankinnskudd har normalt lavere avkastning enn obligasjoner, som igjen har lavere avkastning enn aksjer. Svingningene øker etter hvert som man flytter seg fra kontanter til aksjer. Men ser man innad i en aktivaklasse, så blir saken en annen. Den, i utgangspunktet, logiske sammenhengen om at høyere risiko betyr høyere avkastning, bryter sammen.

Småselskaper og verdiinvesteringer har intuitive risikofaktor ved seg. Småselskaper har mindre likviditet, og de kan være mindre diversifiserte og mer avhengig av et fåtall produkter. Verdiinvesteringer kan være fallerte stjerner, og kan også ha svakere likviditet. Men hva med momentum? Hvor ligger intuisjonen rundt at man bør kjøpe aksjer som har steget siste 6-12 måneder og selge de som har falt i samme periode? Og hvorfor skal aksjer med lave svingninger gi bedre avkastning enn aksjer med høye svingninger?

Disse utfordringene gir grobunn for diskusjoner både innad og utenfor akademia. Mulig er noen av faktorene en forklaring ut i fra høyere risiko, mens andre faktorer kan, i større grad, være adferdsrelaterte. I mellomtiden kan vi observere at disse faktorenes avkastning og relative attraktivitet kan variere betydelig over tid.

Bruk av faktorinvesteringer

Hvis man setter opp en portefølje bestående av ulike faktorer, så må en sørge for at disse ikke overlapper hverandre, eller i verste fall jobber mot hverandre. I tillegg bør investorene forstå at en tilting av porteføljen gjør at man tar aktive veddemål, og det kan medføre en betydelig periode med mindreavkastning. For eksempel så har verdiinvestering ikke vært spesielt lukrativt siste 15 år sett med MSCI World Value mot andre faktorer og markedsverdibasert indeks. Summen av alle veddemål i verden og alle investorer, må nødvendigvis være markedet hvor verdien av investeringene er det gjeldende. En persons investeringer er som dråpen i havet, men alle investorer kan ikke gjøre det bedre enn markedet i helhet. Men det betyr ikke at det ikke vil være muligheter.

Avkastning faktorindekser

Som tabellen ovenfor viser, så har de fleste av disse faktorene slått en vanlig markedsbasert indeks siden 1999. Årsaken til at jeg startet nettopp der, er fordi noen av indeksene ble startet da. Det finnes flere andre varianter, også fra MSCI, men så dette utvalget er noen av indeksene hvor det også finnes børsfond som følger strategien.

Hvis man samler alle faktorindeksene ovenfor til en indeks, med lik vekting mellom hver faktor, og rebalanserer halvårlig (altså at hvert halvår gjøres transaksjoner, uten kostnad, som medfører at det igjen blir lik vekting av indeksene). MSCI World NR er ikke med, men brukes som referanseindeks. Rødt betyr at vår fiktive portefølje har mindreavkastning over den bestemte 12 månedersperioden, mens grønt er meravkastning.

I perioden mellom 1.1.1999 til 31.3.2016, ville vårt fiktive strategi gitt 7,2 % årlig avkastning, mens MSCI World gav 4,5 % (i norske kroner). Som man ser av grafen vil det være perioder hvor det blir vanskelig. I tillegg må man regne med at det blir friksjoner både som følge av implementering i indeksfondene, kostnader, og rebalanseringskostnader. Det er også rart med det, etter at man finner faktorer, og gjennomfører testing av historiske tall, så kan det fort være at fremtiden blir annerledes. Dermed bør man alltid ta historiske resultater som ikke er basert på virkelige porteføljer med en solid klype salt.

Akademikere og de som ser på empirien har all grunn til å si at det å lene seg mot spesifikke faktorer har lønnet seg historisk. Når det er sagt bør man skjønne hva det faktisk innebærer, og at man kan få lange perioder med mindreavkastning. Spesielt om man velger seg ut én faktor (for eksempel verdifaktoren). 

Kilder:Morningstar Direct, MSCI, Introducing a global guide to strategic beta

Artikkelen har vært publisert tidligere på Morningstar.no

Om forfatteren

Thomas Furuseth

Thomas Furuseth  er analytiker og redaktør på Morningstar.no. Han har en mastergrad i økonomi fra Handelshøyskolen BI med spesialisering i finans.