Perspektiver: Ser positive trender i Norden

– Ja, det gjør jeg. Selv om det alltid er fare for korreksjoner når markedet beveger seg fort, fremstår aksjemarkedet fortsatt som mer attraktivt enn alternativene. Ser man på markedet som helhet, har oppgangen i stor grad vært drevet av investorenes villighet til å prise fremtidig vekst høyere. Som et lite hjertesukk, skulle jeg gjerne sett at underliggende inntjeningsmomentum i selskapene reflekterte dette i større grad enn hva som har vært tilfelle så langt.

Hvordan posisjonerte du Delphi Nordic-porteføljen innledningsvis i 2013?

– I utgangspunktet forsøker jeg alltid å sette sammen en balansert portefølje. I det ligger en miks av store og små selskaper, sykliske og mindre sykliske selskaper, spredt utover de ulike bransjene og landene. Vårt utgangspunkt er at en aksje skal kunne vise til minimum tre måneders stigende trend før vi investerer. Dette øker sannsynligheten for at det ligger fundamentale forhold til grunn for oppgangen. På slutten av fjoråret, og i årets to første måneder, så vi en tendens til reversering i markedet, hvor selskapene som hadde gjort det dårligst plutselig toppet avkastningslistene. I denne perioden lå jeg litt på været for å få bekreftet hvilke trender som var av mer langsiktig karakter. Blant selskapene som har klart å beholde sine langsiktige trender, har jeg de siste månedene økt eksponeringen der jeg også har funnet selskapets fundamentale utsikter attraktive.

Hvordan er porteføljen posisjonert nå?

– Jeg har økt den selskapsspesifikke risikoen noe ved å øke vekten i aksjene jeg liker best. Generelt mener jeg at vi fortsatt har en relativt middelmådig makroutvikling foran oss, hvor ikke alle selskapene vil gjøre det like bra. Likevel er utsiktene bedre nå enn hva de var for et halvt år siden. Dette åpner isolert sett for å ta noe mer syklisk risiko. Samtidig har oppgangen i år i uvanlig stor grad vært drevet av mer solide og defensive selskaper, spesielt i Large Cap-segmentet. Basert på en slik tankerekke, vil nok porteføljen bevege seg noe mer mot Mid Cap-segmentet når vi gjør endringer – noe den for så vidt også har gjort en stund allerede. Pandora er et godt eksempel på et nytt porteføljeselskap som både er syklisk og av relativt moderat størrelse (26 milliarder DKK).

– Jeg liker fortsatt ikke selskaper med høye forventninger til neste års inntjening og eksponering mot overopphetede sektorer og land. Slike selskaper finner man flest av i industrisektoren, og mange av disse har eksponering mot gruvesektoren. Her vil investeringslysten falle videre fremover, som følge av fallende råvarepriser.

– På makrosiden ser Kina ut til å være et usikkerhetsmoment, men på lengre sikt mener jeg det er positivt dersom vekstambisjonene reduseres noe til fordel for vekst av høyere kvalitet. For USA sin del ser det ut til å gå bedre enn forventet, noe som gir god støtte til markedene. At Europa fortsatt sliter er det vel heller ingen som lar seg overraske over. Japan, som har vært mye omtalt i år, blir kanskje jokeren fremover. Hva utfallet blir gjenstår å se, men jeg tror vi trygt kan slå fast at utfallsrommet i Japan har økt.  

Kan du trekke frem noen porteføljeselskaper som har hatt spesiell stor betydning i år?

– I løpet av de siste månedene har trendene i det nordiske aksjemarkedet blitt mer selektive. Det passer godt med Delphis måte å forvalte på. Det er spesielt tre porteføljeselskaper som har bidratt ekstra; danske Pandora og Genmab, samt norske Norwegian. Oppgangen i disse er i stor grad forankret i selskapsspesifikke forhold. Inntjeningen til Pandora og Norwegian vokser raskere enn antatt, mens Genmabs legemiddelportefølje nå vurderes mer i tråd med de underliggende verdiene.

Fondet har gått fra 15 til 25 prosent i danske aksjer så langt i år. Hva skyldes dette?

– Vi velger selskaper før land. I så måte vil andelen variere naturlig over tid. Samtidig er Danmark i perioder ekstra gunstig å spille på i en nordisk portefølje, siden danske selskaper ofte har flere karakteristika som skiller dem fra selskaper i Norden forøvrig. Danmark har blant annet mange selskaper med høy kompetanse innenfor farmasi og innenfor skjæringspunktet mellom farmasi og industri. I år har vi først og fremst økt vekten i bioteknologiselskapet Genmab, og i den konsumsykliske smykkeprodusenten Pandora. Vi har også økt eksponeringen ved å ta inn Christian Hansen, som er en dansk ingrediensleverandør for meieriindustrien. Selskapet er global markedsleder innenfor sin nisje, og vokser mye blant annet på økt yoghurtkonsum verden over. Utover dette har vi eksponering mot Novo Nordisk, verdens ledende produsent av insulin til diabetesmarkedet, samt Coloplast, en ledende nisjeleverandør av medisinsk utstyr til helsesektoren.

– Ser vi litt lenger ut i tid, har vi også gryende tiltro til dansk innenlandsøkonomi. Danmark er det landet i Norden som ble hardest rammet av finanskrisen. Boligprisene har falt over 30 prosent fra toppen, med de implikasjoner dette har medført for banksektoren. Boligmarkedet ser nå ut til å bunne ut, noe som vil være positivt for vår eksponering i Danske Bank. Banken handles på stor rabatt til resten av den nordiske banksektoren, delvis drevet av frykt for flere tap på utlånsporteføljen.

Har du foretatt noen større sektorendringer i fondet?

– På sektorsiden har det vært få endringer, men helse har falt litt i tråd med at vi har redusert eksponeringen mot Novo Nordisk og Coloplast noe. På et overordnet nivå tror jeg heller ikke vi kommer til å øke eksponeringen mot finans utover dagens nivå på rundt 20 prosent, noe som for øvrig er rekordhøyt så lenge jeg har forvaltet fondet.

Hvilke forhold vurderer du som de potensielt største festbremsene fremover?

– Vi er inne i en fase hvor mange aktører er positive til børsene. Vi synes ikke dette er urimelig, men samtidig er det ofte litt foruroligende når «svært mange» mener det samme. Når nok aktører endrer oppfatning blir det gjerne trangt i døra, med korreksjoner som følge. Aksjemarkedet er ikke spesielt billig målt på inneværende års inntjening, men fremstår relativt rimelig målt på neste års estimater. Som alltid ligger usikkerheten i hvor gode estimatene er. Jeg tror generelt sett at estimatene fortsatt er litt for høye fremover, noe som tilsier fortsatt selektive trender.

Helt til slutt, vil de nordiske selskapene levere godt også i fremtiden?

– Historisk har et områdes avkastning vært drevet av dets evne til å øke produktiveten. Dette skjer ofte gjennom fornuftige investeringer i infrastruktur og ved bruk av ny teknologi. Vi har fortsatt gode forutsetninger i Norden for å vokse fremover. Det forutsetter imidlertid at vi ikke lener oss tilbake og blir selvgode, men heller bruker vår høyt utdannete arbeidsstyrke i fullt monn, samtidig som vi leverer konkurransedyktige produkter og løsninger.